De rendementen op tienjarige Amerikaanse staatsobligaties en overheidsobligaties in Europa bleven hoog aan het begin van 2025 en zetten de historisch krappe spreadniveaus van 2024 ten opzichte van bedrijfsobligaties voort. Toch lijken sommige beleggers terughoudend om grote macro-economische posities in te nemen, aangezien de onzekerheid over mogelijke beleidswijzigingen in de VS hoog blijft.
In Europa blijven veel investment-grade portfoliomanagers de gesubordineerde bancaire schuld van grote, gevestigde Europese banken verkiezen, daarbij verwijzend naar sterke balansen en afnemende leverage als gevolg van strengere regelgeving sinds de grote financiële crisis van 2008. In de VS richten portfoliomanagers zich meer op Amerikaanse energiebedrijven, vanwege de grote vraag en bescherming tegen mogelijke handelsbelemmeringen. Daarnaast wordt verwacht dat het aanbod van bedrijfsobligaties in 2025 zal toenemen, aangezien vijfjarige obligaties uit 2020 aflopen, een erfenis van de Covid-19-pandemie.
We nemen twee fondsen onder de loep binnen de categorie global corporate bond – USD hedged die kwalitatief beoordeeld zijn door Morningstar-analisten: Pimco Global Investment Grade Credit en Invesco Global Investment Grade Corporate Bond. We bespreken hun overeenkomsten en verschillen.
People
Aan de kant van Invesco leidt Lyndon Man sinds augustus 2013 de strategie als co-hoofd van global investment-grade credit. Hij wordt bijgestaan door co-manager Michael Booth, die in januari 2024 officieel toetrad tot het managementteam, maar sinds juli 2016 al betrokken was. Luke Greenwood, co-hoofd van het team, completeert de formatie, al ligt zijn focus op passieve strategieën.
Bij Pimco heeft Mark Kiesel de strategie sinds de oprichting in juli 2003 onder zijn hoede en werd hij in 2014 benoemd tot global credit cio. Net als zijn tegenhanger bij Invesco, wordt Kiesel ondersteund door twee ervaren co-managers, Mohit Mittal en Jelle Brons, die in 2016 bij het team kwamen. Brons is een kredietspecialist en senior portfoliomanager, terwijl Mittal in 2023 werd gepromoveerd tot cio van kernstrategieën en daarnaast toezicht houdt op verschillende Amerikaanse handelsdesks voor bedrijfsobligaties.
Het managementteam van Invesco wordt ondersteund door een uitgebreide onderzoeksgroep van meer dan zestig kredietanalisten, groter dan die van de meeste concurrenten. De strategie krijgt daarom een Above Average People Pillar-beoordeling. Pimco steekt hier echter met kop en schouders bovenuit met een team van meer dan tachtig kredietanalisten, wat het fonds een High People Pillar-rating oplevert.
Proces
Top-down thema’s spelen een belangrijke rol in beide beleggingsbenaderingen, hoewel bij Pimco de selectie van individuele obligaties een grotere bijdrage levert aan de prestaties, terwijl bij Invesco het rendement vooral wordt gedreven door middellange- tot langetermijnthema’s. Beide fondsen krijgen een Above Average Process Pillar-rating.
Het investeringsstrategie-team van Invesco levert de portfoliomanagers een selectie van beleggingsideeën, die wordt samengesteld in de laatste week van een terugkerende vierwekelijkse cyclus, waarin ook de macro- en kredietonderzoeksteams van Invesco een rol spelen. De managers implementeren thema’s op basis van aanbevelingen van kredietanalisten en relatieve waarderingsanalyses om aantrekkelijke kansen te vinden.
Bij Pimco helpt hoofdbeheerder Kiesel, als lid van het investeringscomité, bij het formuleren van de top-down thema’s die zichtbaar zijn in de rentepositie en sectorwegingen van de portefeuille. Pimco’s gespecialiseerde kredietanalisten zoeken naar bottom-up kansen binnen het obligatie-universum.
Portefeuille
De portefeuille van Invesco heeft de afgelopen jaren een significante onderweging in de VS gehad, gecompenseerd door een grote overweging in Europa. Dit sluit aan bij de langgekoesterde overtuiging van het team dat de VS verder gevorderd is in de kredietcyclus en minder aantrekkelijke waarderingen heeft dan Europa. In augustus 2024 bedroeg de Amerikaanse blootstelling ongeveer 30 procent van de portefeuille, versus bijna 58 procent in de benchmark. Daarentegen bereikte de Europese blootstelling bijna 30 procent, ongeveer tien procentpunten boven de benchmarkweging. Pimco is flexibeler in regionale verschuivingen en verlaagde de Amerikaanse blootstelling in 2022 tot 50 procent, om deze medio 2023 weer op te voeren tot 75 procent.
De financiële sector heeft al minstens tien jaar de grootste sectorweging in beide portefeuilles. Invesco kent doorgaans een sectorweging van 50 procent aan financiële instellingen toe (versus 40 procent in de benchmark), met een voorkeur voor gesubordineerde schulden boven senior obligaties. De voorkeur voor deze bedrijven is gebaseerd op hun liquiditeit en hogere spreads ten opzichte van andere sectoren. Pimco hanteert een andere invalshoek en richt zich op emittenten met een positieve kredietrating-ontwikkeling binnen ondergewaardeerde sectoren. Binnen de financiële sector geven zij de voorkeur aan senior schuldpapier van grote gevestigde banken die na de crisis van 2008 hun schuldenlast hebben afgebouwd.
Prestaties
Beide strategieën hebben op lange termijn overtuigende resultaten laten zien. De blootstelling aan hoger kredietrisico en de focus op de financiële sector – met name gesubordineerde obligaties en alternatieve Tier 1-obligaties – zijn belangrijke drijfveren geweest.
De neiging van het Invesco-team om te beleggen in hoger renderende activa heeft er soms toe geleid dat het fonds zwaardere verliezen leed tijdens kredietmarktdalingen, zoals blijkt uit de resultaten in het onderste kwintiel tijdens marktverkoopgolven. De strategie herstelt echter doorgaans sterk na zwakke periodes. Zo kende het fonds in 2023 een spectaculaire comeback na een moeilijk 2022, door een overweging in Europese gesubordineerde schulden en AT1-obligaties. Deze obligaties werden in maart 2023 hard geraakt tijdens de bankencrisis, maar kenden een forse opleving tegen het einde van het jaar en in 2024 na het herstel van het beleggersvertrouwen.
Het Pimco-team kende ook enkele uitdagingen. Het fonds presteerde zwak tussen 2020 en 2022 – een dalperiode die atypisch was voor hun sterke trackrecord. In 2020 zorgden significante posities in sectoren die hard werden geraakt door de pandemie, zoals reizen, recreatie en vastgoed, voor verliezen. In 2022 drukte de blootstelling aan opkomende markten de prestaties, met name door posities in Russische staatsobligaties en Chinese bedrijfsobligaties, wat het fonds in het onderste kwartiel van de categorie plaatste. Desondanks bleef het vermogen van het team om de juiste obligaties te selecteren overeind en droeg dit bij aan het sterke herstel in 2023 en 2024.
Jeana Marie Doubell is investment analyst fixed income EMEA bij Morningstar. Morningstar is lid van het expertpanel van Investment Officer.