Pimco en Bluebay hanteren verschillende, maar even geavanceerde benaderingen voor beleggen in euro-obligaties, waarbij beide assetmanagers actief gebruikmaken van derivaten om portefeuilles te sturen, risico’s te beheersen en relatieve-waardekansen te benutten. Hun strategieën laten zien hoe synthetische instrumenten, vaak gezien als ondoorzichtig, krachtige hulpmiddelen kunnen zijn bij vastrentende beleggingen.
Derivaten maken al decennialang deel uit van de beleggingsgereedschapskist. Toch zien veel beleggers deze synthetische instrumenten als ondoorzichtige structuren die risico toevoegen aan portefeuilles. Dat beeld kan de voordelen en nuances van deze structuren tekort doen. Derivaten hebben bovendien diverse nuttige toepassingen, die de portefeuillesamenstelling aanzienlijk kunnen verbeteren.
Binnen euro-obligatiefondsen worden derivaten vaak gebruikt voor risicobeheer, marktflexibiliteit of relatieve-waardeoverwegingen. Bij de kans op plotselinge of sterke rentewijzigingen kunnen bijvoorbeeld renteswaps (het uitwisselen van een vaste tegen een variabele rente) worden ingezet om in te spelen op de verwachte verandering. Futurescontracten (het recht om staatsobligaties te kopen of verkopen tegen een vooraf bepaalde prijs) kunnen worden gebruikt om snel marktblootstelling op te bouwen bij instroom of uitstroom van kapitaal. En kredietderivaten zoals credit default swaps (synthetische obligatieverzekeringen) kunnen de voorkeur krijgen als de prijsstelling aantrekkelijker is in vergelijking met de onderliggende cashobligaties.
Tegen deze achtergrond bekijken we twee door analisten beoordeelde fondsen in de Morningstar Euro Bond-categorie, die derivaten inzetten om hun beleggingsproces te versterken.
People
Pimco GIS Euro Bond beschikt over een drietal ervaren fondsbeheerders en ruime ondersteunende middelen, goed voor een High People Pillar-rating. Veteraan Lorenzo Pagani nam in 2017 de leiding over, toen zijn voorganger Andrew Balls wereldwijd hoofd vastrentende waardenbwerd bij Pimco en een ondersteunende rol in het fonds kreeg. Konstantin Veit, hoofd van de Europese rentedesk, werd in 2021 toegevoegd, maar werkt al dertien jaar bij Pimco en fungeert als co-manager voor de dagelijkse aansturing. Het drietal kan putten uit veertig portefeuillemanagers gespecialiseerd in Europese rentes, valuta’s en bedrijfs- en gesecuritiseerde kredieten, aangevuld met meer dan tachtig kredietanalisten wereldwijd.
Bluebay Investment Grade Euro Aggregate Bond wordt beheerd door een team van vergelijkbaar hoog niveau en ontvangt eveneens een High People Pillar-rating. Mark Dowding leidt dit fonds sinds de oprichting in 2010 en werd in 2019 benoemd tot chief investment officer. Co-manager Kaspar Hense kwam er in december 2016 officieel bij, maar droeg sinds 2014 al bij aan staatsschuldanalyse en idee-ontwikkeling. Staatskredietspecialist Neil Mehta werd in 2022 co-manager, een erkenning van zijn eerdere betrokkenheid bij het dagelijkse beheer van het fonds. Dit team van zestien macrospecialisten kent een goede stabiliteit, gematigde groei en blijft goed ondersteund door de bredere investment-grade desk met 21 leden.
Process
Bij het bepalen van de top-down positionering van de portefeuille gebruiken de Pimco-managers inzichten uit de economische en marktvoorspellingen van Pimco’s jaarlijkse secular forum, het driemaandelijkse cyclische forum en de vergaderingen van het Global Investment Committee. Ze beheren actief de duration, de rentecurvepositionering, de allocatie tussen private en publieke sectorobligaties en de blootstelling aan specifieke landen. Ook maken ze veelvuldig gebruik van derivaten, meestal voor durationbeheer, inclusief posities in landen buiten de eurozone zoals de VS en het VK, en om benchmarkblootstellingen te repliceren via futures in plaats van cashobligaties om inefficiënties te benutten. Deze extra prestatiehefboom voegt complexiteit toe, maar is op lange termijn verstandig gebruikt, wat de managers een High Process Pillar-rating opleverde.
De Bluebay-managers hanteren een fundamentele aanpak gebaseerd op eigen landenonderzoek en behalen daarmee een Above Average Process Pillar-rating. Het team identificeert alfakansen door de fiscale kenmerken, groeiverwachtingen, schulddynamiek en geopolitieke risico’s van uitgevende overheden te beoordelen. Een gestructureerde aanpak voor de selectie van bedrijfsobligaties, gevoed door de kredietportefeuillemanagers van het team, vult dit goed aan. Daarnaast gebruikt het team derivaten zoals obligatiefutures, renteswaps en credit default swaps (voor staatsobligaties) om de implementatie flexibeler te maken. Deze instrumenten worden over het algemeen effectief ingezet.
Portfolio
De Pimco-portefeuille kan soms aanzienlijk afwijken van de benchmark, de FTSE Euro Broad Investment Grade Index. Hoewel de managers zich primair richten op investment-grade, in euro luidende staats- en bedrijfsobligaties, kan tot 25 procent van de activa worden belegd in posities buiten de benchmark, zoals Amerikaanse Treasuries of agency-hypotheken (meestal onder 10 procent), schuld uit opkomende markten (enkele procentpunten) of valuta’s (over het algemeen minder dan 10 procent van het risicobudget). Beleggingen in high-yieldemittenten zijn beperkt tot 10 procent van de activa.
Kenmerkend voor Bluebay’s alfa-gedreven filosofie, en anders dan veel concurrenten, heeft dit Euro Bond-fonds de flexibiliteit om buiten het prospectusbenchmarkuniversum te beleggen, de Bloomberg Euro Aggregate Index. Deze speelruimte is effectief benut door de managers, die vertrouwen op diverse rendementsdrivers zoals durationbeheer, relatieve-waardeposities, directionele posities in staatskrediet en actieve valutatransacties (tot 10 procent van de portefeuille), naast obligaties uit opkomende markten in harde valuta die buiten de benchmark vallen. Interessant is dat, hoewel de omvang van hun landenoverwegingen grotendeels stabiel bleef, het team begin 2025 tactisch credit default swap-indices introduceerde als hedge.
Performance
Het Pimco-fonds kende een onkarakteristieke terugval in 2021 en 2022, doordat overwegingen in rentegevoelige Deense hypotheekobligaties en Spaanse schuld de middellangetermijnprestaties drukten. In 2023 maakte het fonds echter een sterke comeback, dankzij een overwogen positie in Amerikaanse duration, die rendement opleverde toen de rente daalde. In 2024 liep het fonds iets voor op de benchmark, door geslaagde transacties in G10- en geselecteerde valuta’s uit opkomende markten. Op lange termijn verslaat het fonds zowel de meeste sectorgenoten in de Morningstar-categorie EUR Diversified Bond, als zijn benchmark.
De voorzichtige durationpositionering van de Bluebay-managers was daarentegen de belangrijkste bron van meeropbrengst in 2022, tegen de achtergrond van een historische marktcorrectie, terwijl landenselectie sterke rendementen opleverde in 2023. In 2024 droeg tactische durationhandel bij aan de prestaties, met longposities in perifere landen als Roemenië en Griekenland die eveneens rendement toevoegden. Ondanks de bovengemiddelde volatiliteit heeft het fonds sinds de oprichting zijn benchmark verslagen, met een sterk risicorendementsprofiel.
Jeana Marie Doubell is investment analyst fixed income EMEA bij Morningstar. Morningstar is lid van het expertpanel van Investment Officer.