Institutionele beleggers als pensioenfondsen en verzekeraars maken al jaren gebruik van risicobudgetten. Ook andere multi-asset beleggers doen er goed aan oog te houden op de risicolimieten, al is het maar omdat ze als katalysator kunnen werken bij koersuitslagen.
Zoals de naam al zegt, is het risicobudget een limiet aan het risico dat de belegger kan of wil lopen. Voor pensioenfondsen en verzekeraars zijn er wettelijke kaders die bepalen hoeveel risico ze mogen nemen. Hoe meer bezittingen tegenover hun verplichtingen staan, hoe hoger hun dekkingsgraad en hoe meer ruimte ze hebben. Maar ook andere beleggers hebben doelen die ze met een mate van zekerheid willen behalen.
Een manager waaraan het portefeuillebeheer wordt uitbesteed, kan uit deze wens en de mate van zekerheid die een belegger wil hebben, bepalen welke volatiliteit voor de eindbelegger aanvaardbaar is. Dit is de leidende beperking bij de portefeuilleconstructie. Hij stelt vervolgens een strategische mix van beleggingen samen: de benchmark. Het budget dat overblijft, kan hij gebruiken voor zijn tactische allocatie: de onder- en overwegingen ten opzichte van die benchmark.
Grote dollaroverweging
Bij de update in juni van de asset allocatie van de Robeco mixfondsen gaf chief investment officer Lukas Daalder een kijkje in de keuken van het multi-asset team van het Rotterdamse fondshuis. Daaruit kwam naar voren dat naast de gebruikelijke actieve posities ten opzichte van de strategische mix of benchmark – voor het eerst – ook een kolom werd ingeruimd voor risicobudget.
De allocatie van meer dan 80 procent van dit budget naar de Amerikaanse dollar springt direct in het oog. Bij navraag nuanceert Daalder dit hoge percentage. ‘De grote allocatie van het budget naar de dollar geeft vooral aan dat we op dat moment minder actieve posities hadden dan normaal, omdat we geen grote convictie hadden op de voornaamste beleggingscategorieën.’
Daalder had net besloten de overweging naar aandelen waarmee hij het jaar was begonnen af te bouwen naar neutraal. Wat resteerde waren kleinere ‘bets’ in met name hoog rentende bedrijfsobligaties en valuta. ‘Sindsdien hebben we andere posities dan die ten aanzien van de dollar opgebouwd’, zegt hij. Verhoudingsgewijs is de allocatie van het risicobudget naar de Amerikaanse munt daarmee weer afgenomen.
Verdeling
De risicobudgetpercentages uit de praktijk van Robeco vertellen vooral hoe het ingezette risicobudget verdeeld is over de actieve posities. Ze zeggen niet dat het volledige budget ook daadwerkelijk is opgebruikt – laat staan bijna volledig wordt ingezet op een daling van de euro ten opzichte van de dollar.
Wat dit totale budget precies is, wordt bepaald door het fondsprofiel. Voor de Robeco mixfondsen stammen afspraken hierover nog uit de tijd dat het fondshuis onderdeel was van de Rabobank. Deze klanten mochten met een hoge zekerheid niet te maken krijgen ‘met meer dan een bepaald maximum verlies’. Ook hieruit kan de maximale volatiliteit en het risicobudget dat de manager ter beschikking heeft, worden teruggerekend.
Wat de optimale mix is, hangt af van rendementsaannames per categorie, de volatiliteit van de rendementen en hun onderlinge samenhang. Daalder: ‘Eigenlijk is dat het voornaamste wat je doet met aandelen, want dat is een van de meest beweeglijke categorieën.’
Hij voegt eraan toe dat high yield obligaties, waarin hij overwogen is, hier weer sterke correlatie mee vertonen. Als hij de weging in deze categorie ver genoeg opvoert, dwingt het risicobudget hem dus de aandelenweging te verlagen.
Multi-asset fondsmanager Matthias Scheiber (foto) van Schroder Investment Management in Londen beheert voornamelijk geld van institutionele partijen als staatsfondsen en pensioenfondsen. Ook hier ligt de nadruk op het behoud van vermogen en stabiliteit van rendementen, wat vertaald kan worden naar risicobudget.
Het team waarvan Scheiber deel uitmaakt, stelt vervolgens een portefeuille samen op basis van geïdentificeerde rendementsbronnen. Naast waardering, worden ook momentum en economische cyclus als bronnen onderscheiden. Het uitgangspunt dat de groei in de Verenigde Staten aantrekt, heeft zo implicaties voor de wegingen van en binnen verschillende beleggingsklassen, geeft Scheiber als voorbeeld. ‘Daarbij houden we de onderlinge interactie scherp in de gaten. We schalen het zo dat geen enkele positie te dominant wordt.’
Historische data
De aangenomen verbanden zijn vaak gebaseerd op historische data. Critici zien hierin een gevaar. Veranderen historische trends niet als bijvoorbeeld de rente de nul nadert? Scheiber: ‘We moeten wel goed bedenken wanneer diversificatie werkt en wanneer niet. In de recente sell-off werkten obligaties in een portefeuille met aandelen nog steeds als diversificatie. Zelfs al is de rente laag, obligaties boden een hedge.’
Ook de volatiliteit van de beleggingscategorieën is niet constant. Zowel voor obligaties als aandelen moesten de aannames de laatste tijd opwaarts worden herzien. Een sell-off kan verder de dekkingsgraad van pensioenfondsen raken, waarop toezichtkaders bepalen dat hun risicobudget moet worden teruggebracht. Managers zitten in beide gevallen sneller aan hun limiet. Gedwongen verkopen werden dan ook genoemd als katalysator bij de recente sell-off in aandelen. Scheiber: ‘Ons doel is gedwongen verkopen altijd te voorkomen.’
Dit artikel is gepubliceerd in het Fondsnieuws-magazine, dat op 16 september bij Het Financieele Dagblad is verschenen.