High-yield-obligaties zijn deze maand fors meer waard geworden dankzij de lagere renteverwachtingen. Maar die positieve ontwikkeling wordt overschaduwd door de verslechterende economie, vindt Gene Tannuzzo van Columbia Threadneedle Investments.
‘Een lagere rente helpt bedrijven om goedkoper te kunnen lenen, maar de mate van renteverlagingen die de Fed nu naar verwachting gaat doorvoeren, zet wat dat betreft echt geen zoden aan de dijk’, waarschuwt het plaatsvervangend hoofd obligaties in gesprek met Fondsnieuws.
Door de rente een kwartpunt lager te zetten, gaat de Fed namelijk echt geen bedrijfsfaillissementen voorkomen, meent Tannuzzo. ‘De ontwikkeling van de omzet is een veel belangrijkere factor voor high-yield-obligaties dan de stand van de rente.’
Recessierisico
Voor eerstgenoemde factor staan de seinen steeds meer op rood, maar dat heeft de markt nog helemaal niet ingeprijsd. Voor obligatiebeleggers is het glas dit jaar namelijk duidelijk eerder halfvol dan halfleeg.
Tannuzzo: ‘High-yield-obligaties hebben dit jaar eigenlijk alleen maar gereageerd op de veranderde renteverwachtingen. De koersen zijn daardoor gestegen, maar beleggers slaan geen acht op de verslechterende economische situatie.’
Want dat was namelijk de reden dat de renteverwachtingen omlaag gingen, brengt Tannuzzo in herinnering. ‘De economische groei ligt dit jaar zowel in de VS als in Europa de helft lager vergeleken met 2018, en de meest recente data over de industriële productie in Europa en met name Duitsland beloven wat dat betreft weinig goeds. De economie groeit nog steeds, maar ik verwacht dat de vertraging voorlopig aanhoudt. En als zoiets gebeurt, neemt ook altijd het recessierisico toe. Zo ook nu.’
Faillissementen
Beleggers hebben die slechtere economische situatie tot dusverre goeddeels genegeerd. In mei stegen de spreads weliswaar licht, maar die zijn inmiddels alweer terug ingekomen. En dat terwijl de economie blijft afkoelen, en ook het aantal faillissementen stijgt.
‘Een jaar geleden lag de default rate voor Amerikaanse high-yield-obligaties op 1,5 procent. Inmiddels is dat 2,5 procent en ik verwacht dat die verder stijgt naar 3-4 procent, het langetermijngemiddelde’, verwacht Tannuzzo.
Defensief
Als gevolg van dit alles hebben de strategische obligatiefondsen van Columbia Threadneedle hun allocaties naar high-yield-obligaties teruggebracht naar het laagste niveau sinds 2015. Het Columbia Threadneedle European Strategic Bond Fund heeft nu ongeveer een kwart van het fondsvermogen belegd in high yield, een onderweging van 15 procentpunt ten opzichte van de benchmark.
Tannuzzo: ‘Op dit moment hebben we een voorkeur voor investment grade en voor defensieve bedrijven. We zijn onderwogen cyclische sectoren als auto’s, chemiebedrijven en energieproducenten. Dat zijn we trouwens al sinds half oktober. We mijden die sectoren niet helemaal, maar we willen wel een hoger rendement vanwege het gestegen risico van die obligaties.’
Ondanks dat lagere risico heeft het Columbia US Strategic Income fonds, dat mede wordt beheerd door Tannuzzo, het de laatste tijd juist dankzij die defensieve positionering wel relatief goed gedaan (zie grafiek). Defensieve obligaties hebben het afgelopen jaar namelijk een betere performance laten zien dan obligaties van cyclische bedrijven en ondernemingen met een junk-rating.
Tannuzzo: ‘USD BBB-obligaties zijn met 7,7 procent gestegen. Voor CCC is de stijging minder dan 2 procent.’ Opmerkelijk, want meestal doen meer risicovolle beleggingen het juist beter in een stijgende markt. Misschien dat beleggers in al hun optimisme toch voorzichtig een slag om de arm houden?
‘Er bestaan inderdaad wel zorgen over de groeivertraging in de economie. Dat verklaart dat CCC het minder goed heeft gedaan. Ik verwacht dat er voorlopig geen einde komt aan die underperformance. De oppepper die de belastingverlagingen van 2018 aan de economie gaven is immers wel uitgewerkt, en nu zitten we met de kater.’