Met de komst van een oorlog in Oekraïne begeven beleggers zich in turbulent vaarwater. Traditionele waarderingsmodellen voor activa lopen spaak op het gewapende conflict, maar voor veel professionals is het ‘de enige houvast’.
Aandelen daalden maandag voor de vierde opeenvolgende week. Vooral in Europa zijn de verliezen zwaar. De Eurostoxx 600 stond dinsdag op een verlies year to date van ruim 15 procent. De gasprijs koerste op dat moment boven de 300 euro per MWh en voor een vat olie betaalt men intussen 130 dollar, de hoogste prijs sinds 2008.
Beleggers maken zich in toenemende mate zorgen over de impact van hogere energieprijzen. Een verwacht gevolg is dat het conflict tussen Rusland en Oekraïne de economie zal vertragen en tegelijkertijd de inflatie zal aanwakkeren.
Tegen die toenemende onzekerheid, en de veelvoud aan macro-economische veranderingen, lijken de waarderingsmodellen van beleggers maar beperkt opgewassen te zijn.
De enige houvast
‘Het lastige is dat belangrijke geopolitieke keuzes op dit moment gemaakt worden door één man, en dat normale economische verbanden verdwijnen. Het wordt steeds lastiger om in te schatten met welke parameters wij onze modellen moeten vullen, maar het is de enige houvast die we hebben.’
Dat stelt Joost van Leenders, senior beleggingsstrateeg bij Van Lanschot Kempen, in een gesprek met Fondsnieuws. Het conflict is sneller geëscaleerd dan hij had kunnen voorzien. ‘Over het algemeen geldt dat geopolitieke spanningen geen grote impact hebben op markten, behalve als olie in het geding is. Bij dat scenario zijn we nu aangekomen.’
De Zwarte Zwaan
‘Olie en gas worden schaarser, en twee wereldmachten staan tegenover elkaar. Áls de olieleveranties op peil blijven, zullen de economische klappen meevallen, maar dat blijft een “mitsen-en-marenverhaal”.’
Van Leenders erkent dat de oorlog in Oekraïne een zwarte zwaan is, een onverwachte, onvoorspelbare gebeurtenis met mogelijk ernstige gevolgen. Desondanks bieden zijn waarderingsmodellen nog enige houvast. De relatie tussen economische groei en winstgroei bijvoorbeeld, biedt volgens Van Leenders een handvat.
‘Er zit een bèta - een maatstaf voor de procentuele bewegingen ten opzichte van een andere parameter - van 4.0 op winstgroei ten opzichte van economische groei. De markt verdisconteert op dit moment een té negatief scenario wat ons betreft.’
‘Voordat dit conflict uitbrak, was de economische groeiverwachting in Europa 4 procent voor 2022. De verwachte winstgroei bedroeg 8 procent. Dat is laag, want winsten groeien (of krimpen) normaal gesproken vier keer zo hard als het BBP. De markt was dus al behoorlijk voorzichtig’, aldus Van Leenders.
Bij de afgenomen economische groei die nu wordt verwacht, hoort volgens hem geen markt die 15 procent daalt. ‘Op basis daarvan zou je kunnen stellen dat de markt meer onzekerheid inprijst dan nodig.’
Parameters zoals waarderingen, koers-winstverhoudingen, koers-boekwaardeverhoudingen en dividenden zegt Van Leenders wel nog te gebruiken. ‘Wanneer is iets écht negatief? In 2008 hadden Europese beurzen een gemiddelde koers-winstverhouding van 8,5. Op dat niveau zit je in een scenario van een diepe recessie. Nu hebben we een gemiddelde koers-winstverhouding van 13,5 procent in Europa. De vraag is nu of dat laag genoeg is om een negatief scenario in te prijzen.’
Effect gasprijsstijgingen
‘Wij horen en lezen dat de gastoevoer nog redelijk op peil is. Er wordt gespeculeerd op de vraag of sancties gaan gelden voor Russisch olie en gas. Onze asset allocatie is niet berekend op dat soort sancties. Als wij als Europa geen gas meer afnemen van Rusland, dan zijn wij duidelijk niet conservatief genoeg gepositioneerd’, vertelt Van Leenders.
De oliemarkt is volgens hem flexibel qua logistiek en transport, maar voor gas heeft Europa die faciliteiten niet. ‘Met volatiele olieprijzen hebben we ervaring, maar een stilgevallen toevoer betekent dat je niet-lineaire reacties gaat krijgen. Dan kun je bijvoorbeeld geen kunstmest meer produceren en komt je chemische sector voor een deel stil te liggen.’
Asset allocatie
Van Lanschot Kempen bouwt daarom het risico enigszins af in haar portefeuilles. Wat betreft grondstoffen zat de bank alleen in goud, en dat is nu uitgebreid naar alle grondstoffen. De aandelenpositie was overwogen en is nu neutraal (55 procent in portefeuilles met een neutraal risicoprofiel). Binnen obligaties stapt Van Lanschot Kempen uit high-yield en uit investment-grade obligaties. De bank houdt verder een relatief grote cashpositie aan van 5 procent.
‘Onze asset allocatie gaat uit van het volgende scenario: ja, er is oorlog, dat is rampzalig voor Oekraïne en de geopolitieke gevolgen zijn groot. Maar als de energieleveranciers op peil blijven, hoeven de prijzen in principe niet omhoog,’ aldus Van Leenders. De 1 tot 1,5 procent minder groei in Europa, is volgens hem nog hanteerbaar.
De reële rente op staatsobligaties in de eurozone daalde scherp als gevolg van de sterk stijgende energieprijzen. Dat gebeurde nog vóórdat de besprekingen over een importverbod van Russische olie de bezorgdheid deed toenemen over stagflatie.
Van Leenders: ‘De aandelenmarkt is teruggezakt naar het niveau van het tweede kwartaal van 2021. De rente op Duitse staatsobligaties staat nu, net als toen, ook weer op nul. Aandelen worden harder geraakt in beginsel, maar credit spreads lopen ook sterk uit. Dat verhoudt zich nog tot elkaar.’
Overweging in Europa houdt stand
Eind vorig jaar gaf van Lanschot Kempen aan binnen de aandelenallocatie het accent te leggen op Europese aandelen. ‘Omdat die traditioneel minder last hebben van oplopende rentes’, was het argument. Die discussie wordt nu opnieuw gevoerd, stelt de beleggingsstrateeg.
‘Qua markten en economie zitten wij nog op een “het-valt-wel-meescenario”. Dat betekent dat we vinden dat de markt nu wat overdrijft. Fundamenteel zijn wij niet negatief over aandelen. Maar door de marktdrift is onze aandelenpositie van overwogen naar neutraal teruggezakt. We vinden de onzekerheid nu nog te groot om aandelen bij te kopen.’
‘Als het klimaat normaliseert, en de rente weer omhoog gaat door de inflatiedruk, dan heeft Amerika daar meer last van. We blijven in principe zitten waar we zitten. Als je het risico écht wil verlagen moet je simpelweg helemaal uit aandelen, en niet proberen het binnen aandelen op te lossen’, oordeelt Van Leenders.