Beleggers in Europese obligaties staan momenteel voor grote uitdagingen. BlackRock probeert beleggers meer ruimte te bieden door de introductie van zogenoemde relative value-strategieën.
Michael Krautzberger (foto), hoofd van het team dat bij BlackRock verantwoordelijk is voor de euro-obligatiefondsen, schetst hoe hij de markt de laatste jaren heeft zien veranderen.
Toen hij 22 jaar geleden zijn carrière als belegger in vastrentende waarden begon, stond wat toen nog als de risicovrije rente werd gezien op pakweg 5 procent. ‘Nu noteert 40 procent van de euro-staatsleningen een negatief rendement. Wie zoekt naar een rendement van boven de 4 procent, vindt dit alleen nog in high yield en opkomende markten.’
Daarbij is van een risicovrije rente eigenlijk niet meer te spreken – de beweeglijkheid is alleen maar toegenomen. ‘De spreadmarkt springt van het ene scenario naar het andere’, zegt Krautzberger over het sentiment dat volgens hem het best te typeren is ‘als tussen hoop en vrees’. Liquiditeit is intussen ook niet meer wat het geweest is en de politieke risico’s in Europa stapelen zich op. Een uitweg lijkt er niet te zijn, want de correlaties tussen beleggingscategorieën staan op historische hoogten.
Verkrappingscyclus
‘Vanuit het perspectief van de eindklant is het: laag rendement bij hoge volatiliteit’, schetst de fondsmanager de sombere conclusie die beleggers geneigd zijn te trekken. Echter, hij is tevens de eerste om erop te wijzen dat beweeglijkheid van de markten ook kansen voor actieve managers biedt. ‘Volatiliteit is wat je als koper juist nodig hebt.’
Als voorbeeld van een ommezwaai in de markt noemt hij de verkrappingscyclus van de Federal Reserve. ‘Zo verwachtte de markt eerst vijf achtereenvolgende rentestappen, nu zijn het er nog hooguit twee.’ Al dan niet met gebruikmaking van derivaten, kan geprofiteerd worden van een dergelijke afvlakking van de curve door obligaties met een korte looptijd long en langere looptijd short te gaan – wat in vaktermen ook wel wordt genoemd een curve steepener.
Zelfs Krautzberger – volgens Morningstar een van de beste managers op dit gebied – heeft niet de illusie dat hij altijd goed zit met dit soort trades. ‘We zetten niet in op een paar ingevingen die het hele jaar moeten goedmaken, maar doen uiteenlopende middelgrote transacties, zelfs op dingen waar we minder zeker van zijn’, legt hij uit. Het doel dat hem hierbij voor ogen staat, is het leveren van een consistente outperformance. ‘Het lijkt op hoe absolute return-strategieën werken.’
Binnen BlackRock worden deze strategieën onder de noemer ‘relative value’ geschaard. Aan de ene kant staan traditionele strategieën. Dit zijn strategieën gericht op selectie op basis van duratie, kredietkwaliteit en valuta. Aan de andere kant staan die op basis van relative value. Deze richten zich op relatieve verschillen tussen landen, sectoren en instrumenten; tussen segmenten in kapitaalstructuren; tussen yields en spreads; en tussen manieren waarop posities worden opgebouwd.
Off-benchmark
Het grote aantal off-benchmarkposities vraagt om een flexibel mandaat. BlackRock meet de potentiële toegevoegde waarde van de posities, die onder de deelstrategieën worden aangegaan, en ziet erop toe dat ze voldoende gespreid zijn. Daarbij let het fondshuis erop niet te groot in te zetten op zogenoemde crowded trades – dergelijke posities zijn moeilijk terug te draaien. Vroeger letten eindbeleggers vooral op zaken als de tracking error en waren ze kritisch over de omzet binnen de portefeuille. ‘Nu zijn ze hier veel geruster over’, wijst Krautzberger.
Een voorbeeld van wat hij als een relatieve verkeerde prijsstelling ziet, deed zich voor in Italiaanse staatsobligaties. Bij de aankondiging van meer stimulering door de Europese Centrale Bank (ECB) zei Mario Draghi dat na een periode van inflatie onder de officiële doelstelling de geldontwaarding er wel eens een tijdje boven zou kunnen liggen. Krautzberger zag dit als nieuw bewijs dat de markt te laag zit met de verwachting dat de komende 10 jaar de inflatie ruim onder de ECB-doelstelling zal blijven.
Inflatielinkers
De Italiaanse overheid is een van de uitgevers van inflatiegeïndexeerde obligaties. De vierjaarsstaatsobligatie biedt een rendement van 40 basispunten per jaar en de geïndexeerde tegenhanger 15 basispunten plus inflatie. ‘Je speelt dus quitte als de inflatie 25 basispunten bedraagt’, rekent Krautzberger voor. In de benchmark zit veel vierjaarspapier, voegt hij eraan toe. ‘Hiervan hebben we wat vervangen door geïndexeerde obligaties.’
Gevraag om meer voorbeelden noemt hij nog een paar algemenere ideeën. Zo kunnen verschillen tussen het tienjaars Italiaanse en Spaanse papier gespeeld worden. Met tegengestelde posities in bijvoorbeeld SocGen en JP Morgan wordt het bankensectorrisico geneutraliseerd, maar kan geprofiteerd worden van het yieldverschil.
Het team van Krautzberger, bestaande uit zo’n negen man met verschillende nationaliteiten en niveaus van ervaring, heeft nu circa 22 miljard euro onder beheer. Morningstar roemde bij de nominatie voor een Nederlandse Fund Award als beste obligatiemanager van afgelopen jaar, het feit dat het euroobligatiefonds al vijf jaar op rij in het beste kwart van de ranglijst staat.
‘We streven naar een constante prestatie, deze nominatie is een bevestiging voor ons’, aldus Krautzberger.
Dit artikel is gepubliceerd in het Fondsnieuws-magazine ‘Monetaire hocus pocus uitgewerkt’ dat op 20 april is verschenen.
Meer achtergronden op Fondsnieuws: