De yen carry trade, een financiële strategie van goedkoop lenen in Japan om te investeren in hoger renderende activa in het buitenland, ondergaat een snelle en disruptieve afwikkeling.
De verrassende renteverhoging door de Bank of Japan (BoJ) en de vraag om snellere renteverlagingen in de VS hebben aanzienlijke koersdalingen veroorzaakt, wat de fragiele balans van de mondiale financiële markten benadrukt.
Eerdere crisis waarin de yen carry trades een rol speelden zijn de Aziatische financiële crisis van 1998 en de mondiale financiële crisis van 2008. In beide gevallen haalden investeerders fondsen terug naar Japan, wat leidde tot een scherpe stijging van de yen. Deze repatriëring veroorzaakte een kredietcrisis, aangezien financiële instellingen met liquiditeitstekorten te maken kregen, wat resulteerde in onrust op de markten. De volatiliteit verspreidde zich snel wereldwijd, wat internationale organisaties en centrale banken ertoe aanzette gecoördineerde reacties te geven om de financiële markten te stabiliseren.
‘Dubbele schok’
‘Het is moeilijk te zeggen of we op weg zijn naar dezelfde scenario’s, maar de risico’s zijn hoog en voorzichtig blijven met zeer liquide instrumenten kan in deze fase cruciaal zijn,’ aldus Althea Spinozzi, hoofd van de vastrentende strategie bij Saxo.
Vincent Juvyns, marktstrateeg bij JP Morgan Asset Management, beschrijft de situatie als een ‘dubbele schok’, refererend aan de onverwachte Japanse renteverhoging en de toenemende verwachtingen van renteverlagingen in de VS. ‘De volatiliteit kan nog een paar dagen aanhouden.’
‘De volatiliteit kan nog een paar dagen aanhouden.’
Vincent Juvyns, marktstrateeg bij JP Morgan Asset Management
Het inschatten van de exacte impact van yen carry trades is lastig. Voornamelijk hedgefondsen houden zich bezig met deze trades. De investeringen van de Japanse overheid zijn wellicht nog belangrijker. George Saravelos, hoofd FX-strateeg van Deutsche Bank, merkte afgelopen november op dat de Japanse overheid feitelijk bezig is met een enorme carry trade ter waarde van 20.000 miljard dollar. Met een schuldquote ten opzichte van het BBP van ruim boven de 200 procent, stelde Saravelos dat de BoJ de rente alleen maar kon verhogen, wat het tot vorige week niet deed.
Dilemma voor BOJ
De BoJ kampte met een groot dilemma: het beleid verstrakken en de carry trade afremmen, wat inflatie kan veroorzaken en de financiële stabiliteit in gevaar brengt; of de renteverhoging uitstellen en toenemende financiële repressie riskeren die de yen zou kunnen laten instorten. Het is ook een keuze tussen generaties. ‘Als de carry trade wordt afgewikkeld, krijgen oudere en rijkere huishoudens te maken met hogere inflatie; als het wordt uitgesteld, krijgen jongere en armere huishoudens te maken met dalende reële inkomens,’ schreef Saravelos.
Volgens de OESO beheren Japanse pensioenfondsen ongeveer 1.300 miljard dollar aan activa—vergelijkbaar met de Zwitserse pensioenfondsen en iets minder dan die van Nederland. Zo’n 56 procent daarvan, aldus de Federal Reserve, bestaat uit buitenlandse investeringen, voornamelijk in de VS en grote technologieaandelen. Deze buitenlandse investeringen functioneren ook als carry trades. Mochten de Japanse pensioenbeleggers besluiten hun investeringen te repatriëren te midden van verschuivende renteverwachtingen en een versterkende yen, zou dit de waarde van de yen verder kunnen verhogen en het financiële landschap compliceren.
De impact op Japanse bedrijven, bekend om hun conservatieve treasury management, en particuliere beleggers zoals ‘Mevrouw Watanabe’, wordt als beperkt gezien, aldus analisten. Ondanks recente hervormingen in deugdelijk ondernemingsbestuur die Japanse bedrijven aanmoedigen minder contanten aan te houden, blijven ze risicomijdend. Particuliere beleggers houden nog steeds 54 procent van hun activa in contanten en deposito’s, volgens gegevens van de OESO.
Bedreiging voor wereldwijde liquiditeit
Als de yen significant aantrekt en sterk blijft op de lange termijn, kan dit blijvende gevolgen hebben voor de Japanse economie. Een sterkere yen kan Japanse export minder concurrerend maken, wat mogelijk leidt tot tragere economische groei voor Japan.
Spinozzi van Saxo zei dat de verslechtering van de Japanse aandelenmarkt aanvankelijk gecompenseerd kan worden door de repatriëring van yen-gebaseerde investeringen, omdat zij minder geneigd zullen zijn om buitenlandse financiële instrumenten te kopen met het risico dat de buitenlandse valuta in waarde daalt. Maar uiteindelijk is het slecht nieuws voor de mondiale markten.
‘De afwikkeling van de carry trade betekent uiteindelijk verminderde liquiditeit wereldwijd omdat investeerders hun investeringen uit verschillende markten terugtrekken. Langdurig verminderde marktliquiditeit vertaalt zich in periodes van aanhoudende volatiliteit, waardoor de risicobereidheid van beleggers afneemt,’ aldus Spinozzi.
‘Geleidelijke normalisatie’
Juvyns gelooft dat Japan de laagste rentetarieven onder centrale banken wereldwijd zal blijven houden vanwege de hoge nationale schuld. ‘Zelfs met enige renteverhogingen zal Japan de centrale bank van de wereld blijven met het laagste tarief. De BoJ kan niet anders vanwege de hoge nationale schuld. Hun rentetarieven zullen relatief laag blijven en het zal zeker niet het einde van carry trades betekenen. Het verschil zal blijven bestaan.’
Juvyns verwacht een ‘geleidelijke normalisatie’ van het rentebeleid van de BoJ, die tot halverwege 2026 kan duren. Hij waarschuwt echter dat onvoorziene gebeurtenissen tussen nu en dan kunnen plaatsvinden, maar de BoJ moet financieel restrictief blijven vanwege de schuldenlast van Japan. Tenzij de inflatie terugkeert, wat onwaarschijnlijk is gezien de afkoelende Japanse economie, zal de laagrentende omgeving waarschijnlijk blijven bestaan.
Per maart 2023 wordt de publieke schuld van Japan geschat op ongeveer 9,200 miljard dollar in yen, wat neerkomt op 263 procent van het BBP. Dit is een van de hoogste schuldquotes onder ontwikkelde landen, met 43,3 procent van deze schuld in handen van de BoJ.