De liquiditeit op de staatsobligatiemarkt staats sinds enkele maanden onder toenemende druk. Centrale banken geven aan te willen verkrappen, rentes lopen op en spreads lopen uit. De markt is duidelijk zoekende naar een nieuwe balans nu de belangrijkste kopers gedeeltelijk het toneel verlaten.
Centrale banken, zoals de ECB (foto), zullen in het licht van de toenemende inflatie hun uitgebreide opkoopprogramma’s dit jaar terugschroeven. Nu de belangrijkste kopers op de secundaire staatsobligatiemarkten geleidelijk aan terugtreden, zoekt de markt naar een nieuw evenwicht. Maar op diezelfde markt klotst de vraag naar slecht renderend staatspapier niet over de plinten, en lopen de spreads langzaam maar zeker uit, met alle gevolgen van dien voor de periferie van de eurozone, zoals de Zuid-Europese lidstaten.
Repo-markt onder druk
Volgens Nils Kostense, hoofd government bond trading trading bij ABN Amro, zit de spanning vooral in de “repomarkt”. Op de repomarkt wordt voor korte termijn (vaak slechts een dag) geld uitgeleend in ruil voor makkelijk verhandelbaar onderpand zoals staatsobligaties plus een vergoeding, de reporente.
‘Veel partijen zijn op zoek naar onderpand’, vertelt Kostense. ‘Met name de zogeheten off the run obligaties die in een ver verleden zijn uitgegeven en die al voor een groot gedeelte zijn opgekocht door de ECB zijn moeilijk verhandelbaar en duur in de repo markt.’
Volgens Kostense is de staatsobligatiemarkt met name veel volatieler geworden de afgelopen tijd en het verschil tussen nieuwe en uitstaande staatsobligaties wordt groter. Joost Beaumont, senior strateeg vastrentende waarde bij ABN Amro, voegt daaraan toe dat de meeste staatsobligatiebeleggers die zich bij de bank melden, neigen naar primaire markten voor nieuw geëmitteerd staatspapier.
Banken, de natuurlijke kopers van staatsobligaties, proberen in dit regime ook risicomijdender te zijn, vertelt Kostense. ‘Waar banken 15 jaar geleden nog een hele rits aan primary dealerships hadden, zijn ze tegenwoordig selectiever bij het inzetten van kapitaal en gebruik van de balance sheet. ABN amro is nummer één primary dealer in Nederlands staatspapier, maar waar we in 2006 nog 11 of 12 dealership deals hadden, hebben we er nu nog maar drie’, aldus Kostense.
Spreads lopen uit
Door toenemende volatiliteit op de staatsobligatiemarkt lopen de spreads, - het verschil in de opbrengst van twee verschillende doch gelijksoortige obligaties - tamelijk uit. Volgens Jolien van der Ende, strateeg voor vastrentende waarde bij ABN Amro, is het veel gezonder als de ECB, die meer dan 30 procent van het Europese staatspapier in handen heeft, uitstapt zodat de markt zichzelf kan handhaven.
‘Als de spreads van Italië en andere perifere landen ten opzichte van bijvoorbeeld Duitsland te ver oplopen door monetaire verkrapping, zullen APP- en PEPP-herinvesteringen naar de periferie worden gealloceerd. Met die herinvesteringen zijn ze flexibel, maar dat vinden landen als Duitsland uiteraard minder prettig’, zegt van der Ende. ‘De centrale bank zit in een impasse. Het aantal beleidsinstrumenten dat de bank kan inzetten bij een nieuwe crisis neemt af.’
‘Liquiditeit zal niet opdrogen’
‘Aan het verkleinen van de balans door centrale banken zitten ongetwijfeld technische factoren die de liquiditeit kunnen beïnvloeden, maar het zal zeker niet opdrogen.’ Dat stelt Jeroen Blokland, oprichter van onderzoeksbureau TrueInsights en voormalig hoofd van het multi-asset team van Robeco. ‘Het is niet zo dat banken een keuze hebben, zij vullen dat gat gewoon op. Het zijn de natuurlijke kopers van staatsobligaties. Beleggers hoeven zich dus niet druk te maken over een opdrogende staatsobligatiemarkt’.
Blokland: ‘De prijs bepaalt wanneer de kopers er weer zijn. Ik denk dat de rente niet heel veel verder meer omhoog gaat dit jaar. Alle basiseffecten van de coronasteun lopen er langzamerhand uit, en dus zal de economie wat vertragen. We gaan nu naar een klassieke “mid-cycle slowdown”. Wellicht hebben centrale banken maar 5 renteverhogingen nodig.’
Ook Kostense ziet de markt niet volledig opdrogen. ‘Onder het Asset Purchase Program (APP) en het Pandemic Emergency Purchase Program (PEPP) mocht de ECB tot respectievelijk 30 en 50 procent van de emittenten opkopen. Er is dus altijd een koper geweest de afgelopen jaren, maar met het vertrek van centrale banken zal dat niet opeens helemaal wegvallen. Er zijn zeker nog kopers, zoals institutionele beleggers die hun liabilities moeten afdekken, en vergeet niet: “There is nothing so permanent as a temporary government (bond) programme”’, zegt Kostense, een twist gevend aan de iconische uitspraak van Milton Friedman.
Oekraïne
Ondertussen bedreigen ook de spanningen in het oosten van Oekraïne de periferie. Bij een hogere energieprijs, als gevolg van een escalatie van de spanningen tussen Rusland en Oekraïne, zijn de ogen wederom gericht op de ECB, ‘maar de centrale bank lijkt meer bewegingsruimte nodig te hebben om een dergelijke schok op te vangen.’ Dat zegt Gilles Moëc, hoofdeconoom van AXA Group.
Uit de recente woorden van ECB-bestuurslid Isabel Schnabel leidt Moëc af dat de manoeuvreerruimte om een geopolitieke schok op te vangen met monetair beleid bijzonder krap lijkt. Schnabel liet tegenover de FT weten dat te laat handelen om inflatie te beteugelen schadelijker is dan te vroeg ondernomen actie.
Een gebrek aan manoeuvreerruimte kan problematisch worden, omdat sommige perifere landen reeds onevenredig zwaar worden getroffen door problemen aan de aanbodzijde, getriggerd door stijgende energieprijzen. Toch lijkt de discussie bij de ECB over het einde van monetaire verruiming - die bijzonder relevant is voor de periferie - afgerond, aangezien alle partijen zich richten op de timing van een renteverhoging.