Dat sommige obligatie-uitgiftes tegenwoordig tot wel tien keer zijn overtekend, illustreert hoe sterk het marktsentiment is omgeslagen. Na meer dan een decennium van rentes dicht bij nul bieden obligaties in de eurozone opnieuw rendement, zo’n 3 tot 4 procent voor investment grade.
Volgens Gaëlle Mallejac, CIO van Ostrum Asset Management, gaat het niet om slechts een tactische aanpassing, zegt ze in een interview met Investment Officer.
De huidige spreads lijken op papier historisch krap, maar dat beeld is misleidend, benadrukt zij. Technische factoren spelen een doorslaggevende rol in de huidige marktomgeving. Wanneer een uitgifte een vraag aantrekt die ruimschoots groter is dan het aanbod, herpositioneren beleggers die niet worden bediend zich onmiddellijk op de volgende transacties, wat een aanzuigeffect creëert dat de spreadcompressie in stand houdt. ‘Deze technische factoren zijn zeer krachtig’, benadrukt zij.
Het fenomeen wordt versterkt door een nog altijd hoog spaaroverschot in de eurozone, dat volgens Eurostat kan oplopen tot 15 procent van het beschikbare inkomen. Deze middelen blijven richting de obligatiemarkten stromen en zorgen voor aanhoudende koopdruk.
Maar dit sneeuwbaleffect is niet zonder gevolgen voor beleggers. De massale overtekening en het vrijwel automatische herpositioneren op volgende uitgiftes leiden tot spreadcompressie die los kan komen te staan van het fundamentele risico. Op korte termijn ondersteunt dit de performance, maar het verkleint ook de veiligheidsmarges. Het risico ligt minder in een onmiddellijke verslechtering van de kredietkwaliteit dan in een abrupte correctie als de instroom zou vertragen. In een markt die sterk door liquiditeit wordt gedragen, kunnen prijzen daardoor tijdelijk afwijken van de fundamenten, waardoor correctiefases potentieel sneller verlopen.
Markten gedomineerd door stromen
Deze dominantie van flows markeert een breuk met eerdere cycli, waarin spreads directer de economische fundamenten en de kwaliteit van emittenten weerspiegelden. De risicobeoordeling wordt daardoor complexer, omdat zij zowel fundamenten als marktdynamiek moet omvatten. Voor beleggers betekent dit dat zij hun analysekaders moeten aanpassen en een grotere onzekerheid moeten accepteren in de interpretatie van signalen.
De verandering is ook zichtbaar in portefeuilles. Met de stijging van de rente verlengen beleggers de duration van hun obligatieportefeuilles om te profiteren van opnieuw aantrekkelijke rendementen. Waar obligaties voorheen dienden om een gebrek aan rendement te compenseren, gaat het nu om het benutten van een weer duidelijk zichtbaar carryrendement. Deze beweging is volgens Gaëlle Mallejac vooral uitgesproken bij verzekeraars. Voor hen vertegenwoordigen obligaties traditioneel tussen de 50 procent en 70 procent van de portefeuilles, een aandeel dat tijdens de periode van lage rentes onder druk stond en hen dwong uit te wijken naar risicovollere of minder liquide activa. Met de terugkeer van positieve rendementen heralloceren beleggers geleidelijk naar krediet, zonder dat deze historische niveaus onmiddellijk worden bereikt.
Krediet herneemt een structurerende rol in portefeuilles
Volgens Gaëlle Mallejac heeft deze periode geleid tot mismatches tussen activa en passiva. Met de terugkeer van positieve obligatierendementen kan krediet opnieuw een centrale plaats innemen, in plaats van een rol bij gebrek aan alternatieven. Deze herallocatie volgt ook een logica van passivabeheer: de stijgende rente maakt het mogelijk obligatieportefeuilles opnieuw beter af te stemmen op langetermijnverplichtingen.
Dat betekent niet dat een terugkeer naar traditionele benaderingen plaatsvindt. ‘We kunnen niet langer per doelstelling of per beleggingscategorie beheren’, stelt zij. De portefeuillesamenstelling evolueert naar een meer geïntegreerde aanpak, waarbij beslissingen op het niveau van de totale portefeuille worden genomen. Beleggers denken minder in afzonderlijke categorieën en maken meer afwegingen tussen rendement, risico en liquiditeit.
De terugkeer van obligaties vergroot de zichtbaarheid van rendement, maar vereist ook een fijnmaziger analyse van de houdbaarheid ervan in een markt die sterk door stromen wordt gedragen. Voor Gaëlle Mallejac is deze omslag structureel: krediet wordt opnieuw een ankerpunt in een veeleisender marktomgeving.