Wat hebben wijn, private equity en vastgoed met elkaar gemeen? Het zijn erg illiquide investeringen, die moeilijk rechtstreeks te verkrijgen als retailbelegger. Bij private equity en vastgoed door de hogere instapprijs en wijn door de vele kosten die erbij komen kijken. Om deze reden zijn er fondsen ontstaan. Maar fondsen kunnen schuldig zijn aan volatility laundering.
De laatste jaren zijn alternatieve beleggingen steeds meer in de mode gekomen. Vooral in de VS zijn pensioenfondsen op de kar gesprongen. Het gemiddeld belang van dit soort fondsen is gestegen tot 30 procent van hun kapitaal. Dit omvat private equity, vastgoed en reële activa zoals kunst en wijn. Het grote probleem van deze activaklasse is dat er geen (dagelijkse) prijzen beschikbaar zijn. Meer nog: soms zijn er enkele jaren lang geen prijzen beschikbaar.
Denk aan vastgoed. Hoe vaak wordt een gebouw geschat en/of verkocht? Zelden. Of denk aan een privébedrijf. Hoe kan je accuraat een waardering plakken op een privébedrijf? Dat is uiteraard mogelijk en relatief eenvoudig. Maar hoeveel is dat bedrijf na enkele maanden waard? Neem je dezelfde waardering? Misschien. Maar er zijn veel fondsbeheerders die zelfs geen moeite doen om een nieuwe waardering op te stellen. Het gevolg: de prijsverandering is 0.
Geen voordeel, maar nadeel
Je ziet het, alternatieve beleggingen hebben een groot probleem, een gebrek aan correcte (actuele) waarderingen. Dit zorgt ervoor, dat fondsen die in dit soort investeringen beleggen amper volatiliteit hebben. Ah ja, er zijn geen prijsveranderingen en dus is er ook geen volatiliteit. Dit is een nadeel van dit soort fondsen. Maar tegenwoordig wordt het als een groot voordeel omschreven. Het gebrek aan volatiliteit kan namelijk omschreven worden als minder risicovol. We noemen dit volatility laundering, of het bewust afficheren van een risicovolle belegging als risicoloos door het gebrek aan transacties te negeren.
Het gebrek aan volatiliteit is dus een probleem, en geen positieve eigenschap. Om het in de woorden van econoom Cliff Asness te zeggen: ‘it’s a bug, not a feature’. Om dit punt ook kwantitatief te maken, schreef ik de paper Volatility laundering: on the feasibility of wine investment funds. Hierin ging ik proberen zien hoe belangrijk de correcte waardering was. De setup was eenvoudig:
- Elke maand kiest een fonds 50 wijnen uit alle beschikbare loten op veilingen
- Het fonds houdt deze wijnen één maand tot twaalf maanden aan
- We berekenen het rendement door te kijken naar:
- De eigenlijke prijsveranderingen (wat ik de volatilty laundering return noem)
- De mogelijke prijsveranderingen, die rekening houden met de kans op verkoop (wat ik de correcte return noem, aangezien dit rekening houdt met een gebrek aan trades).
- Dit doe ik 10.000 keer over 240 maanden. Zo kom ik aan miljoenen “synthetische” portefeuilles of portefeuilles die hadden kunnen gevormd worden.
Wat waren mijn bevindingen?
- Voor 1 maand tijd heeft er geen enkele portefeuille die de foute return rapporteert een risico dat hoger ligt dan wanneer je de juiste returns rapporteert. Dus fondsen kunnen beleggers erg makkelijk doen uitschijnen dat er minder risico mee gemoeid is.
Tabel 1: return is het gemiddeld maandelijks rendement van de synthetische portefeuilles. Biased slaat op “de foute return” (waar volatilty laundering kan) en Adjusted is de correcte return. Diff is het verschil tussen de twee, met het percentage van het aantal synthetische portefeuille waarbij biased return hoger is dan adjusted.
- Voor 1 maand tijd lijkt de alpha (risico-gewogen return) enorm hoog en positief: als fonds kan je dus veel rendement halen, bovenop marktrisico, als je de foute returns rapporteert. Indien je de correcte rendementen rapporteert, is de alpha negatief. Met andere woorden: fondsen lijken dus beter haalbaar wanneer je naar de foute return kijkt.
- Zelfs wanneer ik het aantal wijnen dat het fonds kan kopen verhoog naar 500, zie je hetzelfde resultaat. Het risico van Adjusted fondsen – de correcte return – is altijd hoger.
De resultaten voor een periode van één jaar geven hetzelfde beeld. Wijnfondsen kunnen beleggers een gemiddeld rendement van 6.5 procent tonen. In realiteit is het rendement dichter bij -8.3 procent per jaar. Ook ligt in het risico in werkelijkheid gemiddeld 2.5 procent per jaar hoger en de alpha 15 procent lager. Volatility laundering is dus duidelijk een groot probleem. Niet een positief element aan dit soort fondsen in alternatieve activa.
Gertjan Verdickt is assistent professor in Finance bij KU Leuven en columnist bij Investment Officer.