Bij zware storm op de markten kunnen de grote Nederlandse pensioenfondsen in financiële ademnood raken, waarschuwt de Europese koepelorganisatie PensionsEurope. ‘Als alle externe geldkranen dichtgaan, is er een probleem.’
Pensioenfondsen zijn door hun focus op langetermijnbeleggingen fundamenteel stabiliserend voor het brede financiële stelsel, zo verzekerde Matti Leppälä, de secretaris-generaal van PensionsEurope, onlangs op een conferentie in Brussel.
Maar ze hebben wel een achilleshiel: doordat ze massaal gebruik maken van derivaten om zich tegen renteschommelingen in te dekken, gaat dat gepaard met liquiditeitsrisico’s die bij grote turbulentie op de markten gevaarlijk kunnen zijn. Bij een waardedaling van een derivaat moet een pensioenfonds immers cash onderpand storten, vaak binnen één of twee dagen. Sinds anderhalf jaar zijn de Europese onderpandregels voor pensioenfondsen bovendien strenger geworden.
‘Hoe kunnen pensioenfondsen genoeg cash bijeenkrijgen om als collateral te plaatsen in tijden van echte stress?’, is voor Leppälä de kernvraag. Pensioenfondsen zijn als langetermijnbeleggers cash-arm, want cash brengt niets op. Als de banken bruusk de geldkraan dichtdraaien en de pensioenfondsen ook niet op de repomarkt of bij geldmarktfondsen (MMF’s) terechtkunnen, blijven noodverkopen van langetermijnbeleggingen, zoals staatsobligaties, als enige optie over in een crisis. Maar dat zou nog meer schokgolven veroorzaken op de financiële markten.
‘Derivaten, in het bijzonder bij de Nederlandse pensioenfondsen (met 1.500 miljard euro in de portefeuille, red.) die dominant zijn in Europa, zijn omvangrijk. Als pensioenfondsen niet aan hun margin calls kunnen voldoen en ongedekt zijn, kan dit een echt probleem vormen’, verklaarde Leppälä. Volgens de topman van PensionsEurope moeten Europese beleidsmakers hierop anticiperen en dat risico indammen. ‘Ik wil niet in real life ontdekken hoe dat zou uitdraaien. Dit probleem is echt en moet aangepakt worden’, zo verklaarde hij.
Liz Truss
De Britse pensioenfondsen maakten het horrorscenario in september-oktober 2022 al mee. De begrotingsplannen van toenmalig premier Liz Truss werden door de markten zo slecht onthaald, dat de Britse rente omhoog schoot. De pensioenfondsen hadden te weinig cash om aan de margin calls van hun renteruilcontracten te voldoen en konden niet anders dan Britse staatsobligaties verkopen, wat op de financiële markten alleen maar olie op het vuur gooide. Uiteindelijk moest de Bank of England als redder in nood de boel kalmeren door grootschalig staatsobligaties op te kopen.
Volgens de meeste experts is de kans beperkt dat het in de eurozone zou ver zou komen, omdat de link tussen het pensioensysteem en staatsobligaties kleiner is dan bij de Britten.
Uit de stresstests van De Nederlandsche Bank en de Autoriteit Financiële Markten blijkt dat ‘pensioenfondsen in de verschillende stress-scenario’s in staat zijn om aan de onderpandverplichtingen van derivatencontracten te voldoen, zonder noodgedwongen veel beleggingen te moeten verkopen’.
Maar dan is het wel cruciaal dat de geldmarkten goed blijven functioneren, voegen DNB en de AFM er wel aan toe. ‘Door de afhankelijkheid van goed functionerende geldmarkten zijn extreme scenario’s denkbaar waarin pensioenfondsen toch beleggingen moeten verkopen. Bijvoorbeeld wanneer ze geen liquiditeit kunnen ophalen op de repomarkt of wanneer geldmarktfondsen niet meer kunnen voldoen aan onttrekkingsverzoeken van beleggers.’ Het is precies dat scenario waar ook PensionsEurope zich zorgen over maakt.
‘De blinde vlek is: hoe bereid zijn banken in tijden van stress om liquiditeiten aan de markten, waaronder de pensioenfondsen, te verschaffen?’, analyseert Michiel Tukker, rentestrateeg bij ING. Hij wijst erop dat banken aan almaar strengere regelgeving gebonden zijn en ook hun eigen kostenafwegingen maken. Dus zelfs als de ECB gul is met liquiditeiten naar de banken toe, is het geen uitgemaakte zaak dat die liquiditeiten in een crisis vlot gaan doorstromen naar niet-banken.
ECB
Wat zijn de oplossingen? Een eerste optie is dat de pensioenfondsen meer cash als buffer bijhouden, maar daar zijn grote opportuniteitskosten aan verbonden. ‘Omdat er zulke grote bedragen mee gemoeid zijn en er op lange termijn belegd wordt, tikt dat best aan. Elke 0,001 procent rendement telt mee. Bovendien kunnen pensioenfondsen moeilijk volledig hun liquiditeitsbehoefte voorspellen, want dat hangt af van de evolutie van de rentestanden’, zegt Tukker.
Nog een uitweg is dat niet alleen cash, maar ook staatsobligaties aanvaard zou worden als onderpand.
PensionsEurope vindt dat de Europese Centrale Bank (ECB) de pensioenfondsen moet bijstaan bij een liquiditeitsinfarct, net zoals dat voor de banken gebeurt. Dat zou bijvoorbeeld via de clearinghuizen kunnen lopen, waarbij de pensioenfondsen in ruil voor de ECB-cash staatsobligaties in onderpand brengen.
Er bestaan verscheidene voorbeelden buiten de eurozone. In een reactie op het “Lizz Truss moment” maakt het Verenigd Koninkrijk het mogelijk voor een pensioenfonds om - bij uitzonderlijke onrust op de obligatiemarkten - liquiditeiten te lenen bij de Bank of England, met Brits staatspapier als onderpand. Die faciliteit ging vorige week officieel open.
‘Maar de ECB is op dat vlak terughoudend, wellicht door de historische focus op de banksector’, stelt Leppälä vast. Hij legt de link met de Spaar- en Investeringsunie, voorheen kapitaalmarktenunie (capital markets union of CMU). Dat is het Europese plan om de financiering van Europese bedrijven minder afhankelijk te maken van de banken. ‘Als we echt willen dat de eurozone minder bank-afhankelijk wordt met een sterkere rol voor niet-bancaire instellingen zoals pensioenfondsen, dan moet de ECB ook liquiditeitssteun voor andere partijen voorzien.’
Gerelateerde artikelen op Investment Officer:
- Swapmarkt spint garen bij Wtp
- ‘Ruil renteswap nog niet in voor Europese staatsobligatie’
- WTW: Renteafdekking onder het nieuwe pensioen contract