Europese banken schroeven hun leningen aan commercieel vastgoed terug vanwege strengere kapitaaleisen onder de zogenoemde ‘Basel III’-regels. Deze terugtrekking heeft de deur geopend voor private credit-fondsen om dieper door te dringen in de vastgoedfinanciering.
‘Tegenwoordig zijn zelfs de grootste vastgoedbedrijven en private-equityfondsen bereid om zaken te doen met niet-bancaire kredietverstrekkers´, aldus Andrew Radkiewicz, wereldwijd hoofd van private debt-strategie en beleggersoplossingen bij PGIM Real Estate, in een interview met Investment Officer.
Radkiewicz licht toe dat de vraag van beleggers naar inkomstengedreven strategieën de verschuiving versnelt. Private-debtfondsen nemen in toenemende mate de financiering van projectontwikkeling en waarde toevoegende vastgoedsegmenten op zich, waar traditionele banken zich inmiddels terughoudender opstellen. Hij bespreekt ook hoe PGIM gebruikmaakt van Luxemburgse structuren.
De Basel-regelgeving dwingt banken hun blootstelling aan commercieel vastgoed te verminderen. In hoeverre verwacht u dat private credit deze leemte opvult?
Radkiewicz: ‘De Basel-regelgeving verhoogt sinds 2008 de kapitaalkosten voor banken, met de recente Basel III-afronding als extra druk op de balansen. Het directe gevolg is een aanzienlijke daling van zowel het volume aan vastgoedleningen, als een focus van banken op kerntransacties met laag risico. Hierdoor zien we dat alternatieve kredietverstrekkers in toenemende mate actief worden in de reguliere leningenmarkt, en dat over het gehele risico-rendementspectrum.’
‘Waar tien jaar geleden kredietnemers, met name in continentaal Europa, huiverig waren om buiten hun bancaire relaties te lenen, zijn nu zelfs de grootste vastgoedpartijen en private-equityfondsen bereid samen te werken met niet-bancaire kredietverstrekkers. Dat is geen verrassing, aangezien de markt voor directe bedrijfsleningen grotendeels de rol van banken in het private leensegment heeft overgenomen.’
Welke structurele veranderingen zijn nodig om private credit in Europa significant te laten groeien?
‘We zien al dat alternatieve kredietverstrekkers in het Verenigd Koninkrijk vorig jaar meer dan 30 procent marktaandeel hebben veroverd in de leningenmarkt. Ook in Europese landen zoals Nederland, Ierland, Spanje en Italië groeit private credit sterk. In Duitsland is er een aanzienlijke toename van private-debtfondsen, al is het belangrijk te kijken waar precies de interesse ligt, zowel qua kredietstructuur als vastgoedrisico.’
‘Wat vastgoedsegmenten betreft, zien we dat de meeste nieuwe financieringen nog steeds gericht zijn op wonen (studentenhuisvesting, co-living, private huur en seniorenhuisvesting) en logistiek. Opmerkelijk is dat de risicobeoordeling zich sterk heeft verplaatst naar exit- en terugbetalingsrisico’s. Zo geldt bijvoorbeeld dat financiering van een nieuw, hoogwaardig ontwikkelingsproject – hoewel potentieel risicovol – vaak een lager exitrisico heeft, dankzij de kans op hogere huurgroei en beleggersliquiditeit.’
‘Structureel gezien is er dus al veel veranderd. Private credit neemt een onevenredig groot marktaandeel in bij nieuwe ontwikkelingen en waarde toevoegende vastgoedprojecten.’
Waar ziet u momenteel de beste risico-gecorrigeerde rendementen in vastgoedfinanciering, en hoe beoordeelt u neerwaartse risico’s?
‘Wij geloven dat de vastgoedwaarden hun dieptepunt hebben bereikt en we ons in een herstelperiode bevinden. We verwachten echter geen sterke waardestijging, gezien de aanhoudend hogere rente en geopolitieke onzekerheid. Toch wijzen prognoses op een gematigd herstel van de waarden met circa 5 procent per jaar in Europa, hoewel er verschillen zullen zijn tussen de vastgoedklassen.’
‘Belangrijk is dat deze groei waarschijnlijk vrijwel volledig inkomensgedreven zal zijn – een combinatie van rendement en huurgroei. Dat is ongebruikelijk vergeleken met eerdere cycli. Vanuit portefeuillesamenstelling bekeken, betekent dit dat als rendementen primair uit inkomsten komen, schuldinvesteringen een aantrekkelijke diversificatie bieden. De huidige rendementen op schuldinvesteringen – of het nu gaat om whole loans, achtergestelde leningen of ontwikkelingsfinanciering – tonen duidelijk een relatief hoog, inkomensgedreven rendement.’
‘Bovendien, in vergelijking met andere vormen van private credit zoals gesponsorde directe leningen, biedt vastgoed – dat al een waardedaling van 30 procent heeft doorgemaakt – minder neerwaartse volatiliteit dan andere vermogenscategorieën die hun correctie nog moeten ondergaan. De huidige marktomstandigheden maken prioritaire, gedekte, inkomensgerichte beleggingen tot een goede, laag-volatiele diversificatiekeuze.’
Wat zijn de rendementverwachtingen van beleggers ten opzichte van andere vastrentende of alternatieve beleggingen?
‘Zoals gezegd breiden beleggers die voorheen enkel in bedrijfsleningen investeerden, nu hun allocaties uit naar vermogensgedekte leningen en vastgoedschuld. Het is onwaarschijnlijk dat deze trend snel zal keren. Beleggers met een allocatie naar private credit of vastrentende beleggingen geven de voorkeur aan senior-debtstrategieën met een jaarlijks rendement van circa 6 tot 8 procent, al dan niet met hefboom. Beleggers vanuit hun vastgoedallocatie mikken op rendementen in de dubbele cijfers, zoals beschikbaar via high yield-strategieën.’
Verwacht u dat Europese toezichthouders een actievere rol gaan spelen in het vormgeven van de private-creditmarkt, gezien de verwachte groei?
‘Hoewel de enorme groei van private credit ongetwijfeld de aandacht van toezichthouders trekt, zal de eerste focus waarschijnlijk liggen op de omvangrijke markt van private bedrijfsleningen. Als we kijken naar de regulering van banken als voorbeeld: Basel II werd ingevoerd in januari 2008. Gezien het feit dat private-debtinvesteringen doorgaans een looptijd van drie tot vijf jaar hebben, is regelgevingswijziging waarschijnlijk geen primair risico voor vermogensbeheerders.’
Hoe benut PGIM Luxemburgse structuren voor private-debtstrategieën?
‘Luxemburg is zeker een vooraanstaande jurisdictie voor private debt-fondsen. De markt evolueert en we zien een groei in open-end fondsstructuren, evenals in zogeheten side-cars en managed accounts. Luxemburgse structuren bieden efficiënte oplossingen voor het opzetten van kredietvehikels die parallel aan fondsen kunnen functioneren en gezamenlijk kunnen deelnemen aan leningen. Deze efficiëntie wordt steeds belangrijker voor vermogensbeheerders van schuldstrategieën, nu de vraag toeneemt naar oplossingen buiten traditionele fondsen om, en multi-asset oplossingen aan populariteit winnen.’