Private equity kan op de lange termijn een hoger rendement boeken dan aandelen. Om als institutionele belegger deze premie daadwerkelijk te realiseren, is het essentieel dat de beste managers en sectoren worden geselecteerd.
Het Nieuwe Pensioencontract (NPC) biedt pensioenfondsen ruimte om hun allocatie naar private equity te verhogen. ‘De beleggingscategorie stond al in de belangstelling vanwege de goede rendementen en de interesse zal hierdoor alleen maar toenemen’, zegt Remco Flapper, senior portfolio manager bij Aegon AM. ‘Onder het NPC komt de focus meer te liggen op de lange termijn en daar past private equity heel goed bij.’
Gosse Alserda, beleggingsstrateeg van Aegon AM, is het met zijn collega eens. ‘In het NPC kan zelfs een ouder fonds nog in private equity beleggen, omdat jongeren veelal sterker participeren in het overrendement, waar private equity onderdeel van is.’ De liquiditeitsrisico’s vindt hij te overzien. ‘Uit ons onderzoek blijkt dat veel pensioenfondsen tussen de 20 tot 40 procent in illiquide beleggingen kunnen investeren zonder grote liquiditeitsrisico’s.’
De gemiddelde looptijd van een private equity fonds is tien jaar, maar in de praktijk verkopen de fondsen hun bedrijven vaak al binnen vijf jaar. ‘Buyout-fondsen verkopen soms te vroeg. Een langere looptijd kan het eenvoudiger maken om de illiquiditeitspremie van 2 tot 3 procent te realiseren’, aldus Flapper.
Sectorallocatie
Aegon AM belegt voor zijn klanten overwegend in buyout-fondsen. ‘Dit zijn hoofdzakelijk marktleiders met stabiele cashflows. Deze strategie heeft de beste rendementskansen gegeven het risico’, meent Flapper. Meer nog dan de keuze tussen buyout of groeikapitaal draait het volgens hem om de juiste sectorallocatie. ‘De prestaties van sectoren lopen sterk uiteen. Wij hebben al langer de voorkeur voor gezondheidszorg en technologie en die doen het in de coronacrisis relatief goed.’ Hij zet zijn kaarten op kleinere en middelgrote bedrijven, die vergeleken met grote ondernemingen vriendelijker zijn gewaardeerd.
De kans op een bovengemiddeld rendement is volgens Flapper de hoofdreden om in private equity te beleggen. ‘Diversificatievoordelen zijn beperkt, want uiteindelijk heb je gewoon aandelenrisico.’ Omdat doorgaans maar eenmaal per kwartaal wordt gerapporteerd, is de volatiliteit van private equity minder groot. Flapper: ‘Je moet hier niet veel van verwachten. Het is een verborgen volatiliteit, wat wel een dempend effect heeft op schokken in de dekkingsgraad.’
Alleen door de beste managers te selecteren, zijn de beloofde hoge rendementen haalbaar, waarschuwt Flapper. ‘Er is geen actieve beleggingscategorie waar de verschillen tussen de beleggingsprestaties zo groot zijn als bij private equity. Tussen de best presterende managers en de hekkensluiters kan zomaar 10 of 20 procent rendementsverschil per jaar zitten.’
Beschikt een fondshuis over een sterk track record, dan is de kans volgens Flapper groter dat een nieuw fonds ook goed zal draaien. Maar dit gaat zeker niet altijd op. ‘Succesvolle fondsen kunnen ook te groot worden en hun gedrevenheid verliezen. Wij zoeken naar ervaren managers die ook ESG-factoren meewegen in hun investeringen. Dit levert betere rendementen op.’
In vergelijking met een ‘gewone’ aandelen- en obligatieportefeuille zorgt private equity volgens criticasters voor extra complexiteit en minder transparantie. Flapper: ‘Het is niet zo complex als je zou denken. Uiteindelijk beleg je in bedrijven, waarvoor de gangbare waarderingsmaatstaven gelden. Wij zijn transparant in welke landen, sectoren en bedrijven wordt belegd.’
Hoge kosten
Anna Morrison, directeur private markets bij Bfinance, hecht ook veel waarde aan managerselectie. Het is zaak dat de belangen van de general partners en het management parallel lopen aan die van beleggers, aldus Morrison. ‘Een manier om dit voor elkaar te krijgen, is door er zeker van te zijn dat de manager voldoende eigen geld in zijn fondsen investeert zodat de juiste motivatie ten grondslag ligt aan zijn investeringsbeslissingen.’
Private Equity heeft een hoge kostenstructuur in vergelijking met andere asset classes en dit maakt de selectie van de beste managers volgens Morrison essentieel. ‘Alleen bij topfondsen zijn de hoge kosten gerechtvaardigd.’ Ze is positief over de verwachte rendementen. ‘Ondanks de gestegen waarderingen vóór de coronapandemie zijn wij van mening dat een rendement van 10 tot 15 procent per jaar haalbaar is over een horizon van tien jaar.’
Kleinere buyouts
Richard Damming, specialist bij Schroder Adveq, ziet op het moment vooral kansen voor kleinere buyouts van familiebedrijven in Europa in de sectoren gezondheid en technologie. ‘Die bedrijven hebben vaak geen opvolger en opereren op gefragmenteerde markten. Met fusies en overnames kan private equity hier nog veel waarde toevoegen’, zegt Damming.
Aangezien dit soort ondernemingen op de beurzen slecht zijn vertegenwoordigd, zijn er volgens hem diversificatievoordelen te behalen. Omdat private equity grote belangen neemt in bedrijven, kunnen pensioenfondsen bovendien meer invloed uitoefenen op het ESG-beleid van bedrijven. Maar hij erkent dat de meeste pensioenfondsen het vooral te doen is om het rendementspotentieel. ‘Een outperformance van 3 tot 4 procent vergeleken met wereldwijde aandelen is nog steeds haalbaar, zeker in categorieën met een minder hevige concurrentie zoals kleinere buyouts met waarderingen van minder dan honderd miljoen dollar.’
De waarderingen zijn hier relatief stabiel en schommelen rond de zes tot acht keer de ebitda. Bij grotere buyouts van 500 miljoen dollar of meer zijn de multiples veel volatieler en daarom komt het meer aan op timing, aldus Damming. ‘De waarderingskloof tussen groot en klein is nu breder dan ooit.’
Bij venture capital in de startup fase zijn de waarderingen in de afgelopen twintig jaar juist vrijwel gelijk gebleven, op basis van het aantal aandelen dat je krijgt in het eerste stadium van financiering van startups. Nog meer dan in de buyout wereld is de kwaliteit van de manager doorslaggevend bij venture capital, constateert Damming. ‘Populaire managers kunnen binnen een week nieuwe fondsen vol krijgen en nemen de telefoon al niet meer op voor nieuwe beleggers. Actief lobbywerk is noodzakelijk, anders kom je niet op de juiste lijstjes. Verder werken wij samen met fondsmanagers die al toegang hebben tot de populaire private equity bedrijven.’
De hoge leverage van buyouts vergroot de volatiliteit, maar in de praktijk hoeft volgens Damming slechts een op de tien investeringen afgeschreven te worden. ‘Door de gestegen waarderingen is er bij grotere buyouts nu relatief veel vreemd vermogen nodig om de rendementsdoelen te halen. Bij kleinere buouts zijn de prijzen lager en is dus niet zoveel leverage nodig, waardoor de risico’s hier momenteel veel minder groot zijn.’
Buyout-fondsen winnen aan populariteit onder private equity beleggers. Dit gaat ten koste van groeikapitaal en venture capital.
Dit artikel is geplaatst in de december editie van Fondsnieuws Institutioneel.