Professor Olivier Scaillet (foto) van de Universiteit van Genève en Swiss Finance Institute presenteerde onlangs de resultaten van diepgaand onderzoek naar de merites van actieve beheerders. Hij bekleedt dit jaar de Internationale Francqui Professor Leerstoel met Professor Kris Boudt als coördinator voor de verschillende finance onderzoeksgroepen in België (UCL, UGent, ULB, ULiège, UNamur en VUB). Schrijf actieve beheerders niet te snel af, is hun conclusie.
Investment Officer had een exclusief gesprek met beide professoren. Scaillet: ‘De eerste conclusie van ons onderzoek op Amerikaanse fondsen is dat 65 procent van de actieve beheerders het minder goed doen dan een index, na kosten. De slechtste 5 procent doen het zelfs meer dan 2,7 procentpunten per jaar slechter, en de beste 5 procent presteren minstens 1,7 procentpunten per jaar beter.
Wanneer we gaan kijken naar Amerikaanse smallcaps, dan nemen de kansen op succes toe. De beste 5 procent beheerders in deze categorie outperformen met meer dan 3,1 procentpunten per jaar’.
Largecaps
De kansen op outperformance bij het beheer van Amerikaanse large cap aandelenfondsen liggen volgens Scaillet ‘zeer laag’. ‘De prestaties bedragen gemiddeld -1 procent. Na kosten doet maar liefst 85 procent van de beheerders het slechter dan de benchmark. Slechts 14,4 procent heeft een positieve alfa. We hebben in het kader van ons onderzoek 2000 individuele fondsen bestudeerd over een periode van zowat dertig jaar, met name van januari 1979 tot 2018. We hebben enkel gekeken naar in de VS gevestigde asset managers. We hebben ook het effect van de factoren uitgefilterd, en naast de alfa ook gekeken naar de omvang, de valuefactor en het momentum.’
Bruto alfa
Professor Boudt stelt dat in de academische wereld er de jongste tijd steeds meer wordt gekeken naar de bruto alfa, dus voor kosten, om de merites van actieve beheerders te kunnen inschatten. ‘Dit is een betere graadmeter om in te schatten of beheerders getalenteerd zijn en of ze toegevoegde waarde kunnen leveren. Voordien was het verhaal al te negatief. De netto alfa wordt immers gecontamineerd door de kosten.’
In het onderzoek van Scaillet wordt daarom de bruto alfa opgesplitst in de zogenaamde ‘first dollar alfa’ en de resterende alfa. ‘De first dollar alfa bekijkt hoeveel rendement een beheerder kan genereren in een ideale wereld. Je kan uiteraard opschalen als beheerder en meer geld beheren, maar de alfa zal wel afnemen naarmate de AuM toenemen. ‘Dat meten we in het tweede deel van de bruto alfa. We kijken hier wat de capacity constraints zijn waartegen beheerders aanlopen, en die de bruto alfa verminderen.’
Scaillet: ‘De studie toont aan dat er twee strategieën bestaan: beheerders die goede ideeën hebben maar het lastig hebben om op te schalen, en degene die wel kunnen opschalen maar zo hun goede ideeën gaandeweg gaan ‘verwateren’. Wanneer je in large caps gaat beleggen, is het gemakkelijker om op te schalen, maar moeilijker om de vermelde first dollar alfa te gaan genereren. Je hebt ofwel talent in ideeën, ofwel in opschalen, maar beide is moeilijk.’
Voorzichtig met smallcaps funds die groeien
Professor Scaillet geeft nog een waarschuwing mee over beleggingen in smallcap aandelenfondsen: ‘Wanneer je ziet dat de inflows in een dergelijk fonds sterk toenemen, moeten er een aantal waarschuwingssignalen afgaan bij de belegger. Door te veel op te schalen, gaan beheerders minder kieskeurig worden en niet enkel meer hun allerbeste ideeën opnemen in portefeuille, maar na verloop van tijd ook de minst slechte ideeën mee gaan opnemen. Ze zijn hiertoe verplicht omdat de inflows nu eenmaal sterk toenemen. Hier moet je voorzichtig mee zijn. Het kan ook goed gaan, maar dan moet het fonds in staat zijn van de klik te maken van product innovator naar proces innovator.’
Value added
Scaillet: ‘In de studie hebben we niet enkel gekeken naar de alfa, maar ook naar de AuM. Om een correct beeld te krijgen, moeten we immers de alfa vermenigvuldigen met de AuM, conform de economische parameter van prijs maal hoeveelheid. Dat geeft een beter beeld van het outperformance potentieel van een actieve beheerder.’ Je begint immers als product innovator, en daarna als proces innovator.’
Scaillet: ‘De regelgeving pusht beleggers eerder naar zeer grote fondsen. Dat is minder goed voor boutique fondsen. Maar zij hebben ook een grote toegevoegde waarde. Het is voor de klant waarschijnlijk beter om klein te blijven als asset manager.’
Niet het einde
Beide professoren benadrukken tot slot dat de opmars van passief beheer niet het einde betekent van het actief beheer. ‘Actief beheer is niet dood. Er zijn nog veel getalenteerde actieve beheerders. Alleen moet je het correct bekijken. Daarom is de academische wereld eerder verschoven naar een analyse van de bruto alfa. Het is mogelijk dat de kosten voor actief beheer zullen dalen, en dan ziet het verhaal er netto meteen een stuk anders en positiever uit.’