Het in zo grote getalen achterblijven van actieve managers bij passieve managers dit jaar, is onder meer te verklaren door de neiging van actieve managers om small caps te overwegen. Daarnaast speelt de opkomst van passief beleggen een grote rol, betoogt Rabobank-CIO Han Dieperink in een bijdrage voor Fondsnieuws.
‘As je het mensen vraagt, vindt de meerderheid zichzelf beter auto rijden dan het gemiddelde. Zelfoverschatting is menselijk en net als in het verkeer, is het overgrote deel van de fondsbeheerders er van overtuigd dat zij wel in staat zijn de markt te verslaan.
Maar waar in het verkeer per definitie de helft beter rijdt dan het gemiddelde, net zo goed als de andere helft slechter rijdt, blijft het overgrote deel van de actieve fondsen met enige regelmaat achter bij het gemiddelde.
Nu is het gemiddelde voor actieve fondsen niet het gemiddelde van alle actieve fondsen bij elkaar. Als gemiddelde wordt vaak een naar marktkapitalisatie gewogen index van alle relevante beleggingen genomen. Slechts een klein percentage van de fondsbeheerders weet op lange termijn de index te verslaan.
Kosten
De belangrijkste verklaring voor het achterblijvende rendement op lange termijn zijn de kosten van actief beheer. Op korte termijn spelen uiteenlopende factoren een rol.
Uit een recent onderzoek van Bank of America blijkt dat dit jaar op de Amerikaanse aandelenmarkt slechts 1 op de 5 actieve beheerders de markt weet te verslaan. Naast de kosten zijn er dit jaar verschillende andere verklaringen waarom dit jaar zo veel actieve fondsen achterblijven bij de index.
Specifiek voor de Verenigde Staten valt op dat small caps (Russell 2000) dit jaar zo’n 10 procentpunt achterblijven bij large caps (Russell 1000) en dat binnen large caps met name mega caps (aandelen met een marktkapitalisatie van meer dan 100 miljard dollar) goed presteren. Actieve managers zijn bijna per definitie onderwogen in de mega caps en kiezen voor een bijna structurele overweging van small caps.
Small-cap premie
Terecht mag de vraag worden gesteld in hoeverre hier sprake is van een specifieke prestatie van de beheerder of dat er sprake is van het meer structureel incasseren van de small cap-premie. Dit jaar helpt het aanzetten van small caps in ieder geval niet voor de belegger in Amerikaanse aandelen.
Ook in Europa blijven small caps achter bij de bredere markt. In Europa is het verschil minder groot, circa 2 procent, en bovendien goed te verklaren door de achterblijvende economische groei hier. Small caps zijn daarvoor bovengemiddeld gevoelig.
Een andere verklaring voor de achterblijvende prestatie van actieve fondsen is de forse instroom richting passieve beleggingen. Dit jaar is er al weer 200 miljard dollar richting passieve ETFs gestroomd en het totaal staat nu op 2,6 biljoen dollar en dat zijn bedragen van QE-achtige omvang.
Indexbeleggen
Indexbeleggen is daarmee veruit de belangrijkste beleggingsstijl ooit. Het mag duidelijk zijn dat zo veel vermogen invloed heeft op de koersvorming. Dat alleen al zorgt ervoor dat indexbeleggingen de wind in de rug hebben. En die 2,6 biljoen dollar gaat alleen nog over ETFs. Daarnaast zijn er ook indexfondsen.
Een gevolg van indexbeleggen is dat het meeste geld gaat naar bedrijven die het zwaarst wegen in de index. Dit jaar zijn de grootste categorieën binnen zowel aandelen als binnen obligaties traditioneel niet alleen de meest veilige, maar ook veruit de duurste categorieën.
Actieve beleggers hebben geen voorkeur voor groot en al helemaal niet voor duur. Toch zorgt de hiervoor geschetste ontwikkeling ervoor dat Amerikaanse aandelen (met een gewicht van meer dan 50 procent in de wereldindex) relatief veel beter presteren dan aandelen buiten de Verenigde Staten.
Het contrast is groot. Tot op heden stegen Amerikaanse aandelen in de wereldindex met 27,3 procent en de aandelen in de index buiten de Verenigde Staten slechts met 10,9 procent.
Staatsobligaties
Binnen obligaties vormen staatsobligaties veruit de grootste en ook duurste categorie. Traditioneel is dat ook de meest veilige categorie, al kan men daar bij de huidige extreem lage rente in combinatie met historisch hoge schulden vraagtekens bij zetten.
Het totale rendement op staatsobligaties in de eurozone ligt over de eerste elf maanden van dit jaar op 11 procent en bij bedrijfsobligaties op 8 procent en voor high yield op 7 procent.
Staatsobligaties en staatsgerelateerde obligaties beslaan nagenoeg 70 procent van de index, een index waarin high yield-obligaties niet eens zijn opgenomen. Alleen al uit oogpunt van diversificatie is de onderweging van staatsobligaties door actieve beleggers begrijpelijk, maar velen zullen een onderweging ook baseren op de extreem hoge waardering van staatsobligaties.
De goede prestatie van Amerikaanse aandelen en staatsobligaties moet verder ook in het licht worden gezien van de vrijwel unanieme consensusvisie eind 2013 dat in 2014 de rente zou gaan stijgen en dat Europa werd getipt als meest kansrijke regio.
Als actieve beleggers zich dan moeten herpositioneren, gedwongen door de performance in de markt, wordt dit effect versterkt.
Liquiditeiten
Tot slot is een belangrijk verschil tussen actieve beleggers en passieve beleggers gelegen in het feit dat actieve beleggers meer liquiditeiten aanhouden. Nu is dit jaar het contrast tussen liquiditeiten en het totale rendement op obligaties extreem, geholpen natuurlijk door de lage vergoeding op liquiditeiten.
Deze ontwikkelingen zien we ook terug in de prestaties van Rabobank Rendemix. Dat is een indexbelegging in aandelen en obligaties tegen lage kosten. Volgens Morningstar staan de defensieve Rendemixprofielen (1 en 2) op respectievelijk plaats 3 en 7 van in totaal 173 fondsen, de offensieve Rendemixprofielen (4 en 5) op plaats 2 en 7 van 102 fondsen en het neutrale Rendemixprofiel op plaats 14 van 203 fondsen als gekeken wordt naar de performances over 2014.
Dat betekent niet alleen dat alle Rabobank Rendemix profielen ruimschoots in het bovenste deciel (10 procent) zitten, maar ook dat meer dan 90 procent van de actieve mixfondsen achterblijft bij de index. En dat is dan ook nog eens de index na de kosten van passief beleggen.
Wellicht ter compensatie voor de actieve beleggers: bij passief beleggen weet men zeker dat men achterblijft bij de index, maar wel dat het verschil beperkt blijft tot de kosten.
Verder zegt ook deze beperkte historische vergelijking niets voor de toekomst. Daar zal wederom een inschatting moeten worden gemaakt wat, naast alle andere factoren, de invloed is van kwantitatieve verruiming en indexbeleggen op de keuze tussen passief of actief.’
Wilt u reageren op deze bijdrage van Rabobank-CIO Han Dieperink? Dat kan. Stuur u uw reactie vergezeld van een foto van uzelf, liefst in maximaal 500 woorden, naar redactie@fondsnieuws.nl, o.v.v. Debat.