Het Rabobank Pensioenfonds heeft zijn rendementsportefeuille onlangs geherstructureerd. Van het deel dat belegd wordt in aandelen uit ontwikkelde markten is nu 80 procent ingevuld met factorstrategieën.
Het lijkt daarom niet toevallig dat er ook binnen de bank zelf naar factorbeleggen wordt gekeken. Chief investment officer Han Dieperink van Rabobank Private & Retail Banking brak in het Fondsnieuws-magazine van vorige maand een lans voor multi-factor fondsen.
Volgens directeur vermogensbeheer Bernard Walschots van het Rabo Pensioenfonds hebben beide echter niks met elkaar te maken. ‘Het Rabobank Pensioenfonds en Rabobank Private & Retail Banking zijn volledig losse circuits.’ Er is volgens hem geen sprake van enige communicatie of kennisuitwisseling.
‘Vanuit het Rabobank Pensioenfonds zijn we al een hele tijd met factorbeleggen bezig. Dat Dieperink hier nu ook naar kijkt, is prima, maar daar heeft hij mij niet bij nodig.’
Overgegaan in 2010
Het Rabobank Pensioenfonds is medio 2010 voor het eerst overgegaan op factorbeleggen, voor de ontwikkelde markten tenminste.
‘Wij maken onderscheid tussen twee grote blokken aandelenbeleggingen: opkomende markten en ontwikkelde markten. Onze beleggingen zijn daarover verdeeld conform de weging in de MSCI World. Zo’n 85 procent is ontwikkelde markten en zo’n 15 procent is opkomende markten. We hebben geen tilt naar het één of het ander.’
‘Simpelweg omdat wij niet denken dat we het verloop van de markten kunnen voorspellen. De economieën in emerging markets groeien harder, maar dat wil niet automatisch zeggen dat de beurzen daar ook harder stijgen.’
Actief beheer loont
Walschots: ‘Eén van onze investment beliefs is: actief beheer loont. Net als velen hebben wij in 2008/2009 echter een slecht rendement behaald. Anders dan veel andere pensioenfondsen zijn wij toen echter niet overgegaan op passief beleggen, maar zijn we gaan kijken of er combinaties van managers en managementstijlen zijn die zowel een hogere sharperatio (= naar risico gecorrigeerd rendement) als een hogere informatieratio hebben dan de index.’
Dit laatste is het rendement boven de benchmark gedeeld door de volatiliteit van dit rendement. Dit zegt iets over hoe consequent een manager is in het verslaan van de index. ‘Onderzoek wees uit dat zulke combinaties inderdaad bestaan.’
‘In 2010 besloten we daarom de helft van onze ontwikkelde marktenportefeuille in te vullen met onze traditionele steunpilaren: fondsen die erop gericht zijn alpha te behalen. En vervolgens 30 procentpunt in te vullen met enhanced indexstrategieën gebaseerd op wat we nu factoren noemen en 20 procent in te vullen met een combinatie van fundamental indexing en low volatility.’
AQR, PanAgora en Robeco
Enhanced indexstrategieën zijn semi-actieve fondsen gebaseerd op een kwantitatief model. Het Rabobank Pensioenfonds koos voor een strategie van AQR en eentje van PanAgora, ieder voor 15 procentpunt van de ontwikkelde markten aandelenportefeuille.
De ene was een value/momentum-strategie. De andere een meer dynamische strategie die ook te herleiden is tot factoren. ‘Het fonds heeft aan de ene kant een value-benadering, maar aan de andere kant ook een quality-benadering’, legt Walschots uit. De fundamental indexing/low volatility-strategie werd ingevuld door Robeco.
‘Na 3,5 jaar hebben we deze aanpak geëvalueerd en geconcludeerd dat hij bijzonder succesvol is geweest. In alle jaren hebben haast alle strategieën het beter gedaan dan de markt. De combistrategie van fundamental indexing en low vol heeft alleen in 2011 en 2014 een outperformance laten zien, maar moet worden gezien in het geheel van de totale portefeuille. En daar heeft het een uitstekende rol gespeeld.’
De geannualiseerde outperformance in de 49 maanden dat de strategie liep, bedroeg volgens Walschots 0,33 procent.
De informatieratio van de portefeuille lag op circa 0,75 (op 2-jaars rolling basis). De sharperatio over de laatste drie jaar lag op 1,3 tegenover 1,1 voor de benchmark.
‘Als gevolg van de goede resultaten hebben wij daarom besloten het gedeelte in onze ontwikkelde marktenportfolio gericht op het behalen van alpha terug te brengen van 50 procentpunt naar 20 procentpunt. De overige 80 procent hebben we ingericht met factorstrategieën.’
Optimalisatie
‘We hebben value en momentum gecombineerd. Deze combinatie helpt ons die aandelen te identificeren waarvan de prijs onder de intrinsieke waarde ligt én tegelijkertijd de transactiekosten te beheersen Daarnaast hebben we afzonderlijke low vol, quality en small cap strategieën. Je kunt dit in feite zien als een optimalisatie van de ingeslagen weg.’
Voor value en momentum koos het Rabobank Pensioenfonds AQR en Numeric, voor small caps Axa Rosenberg en Dimensional. Voor kwaliteitsbedrijven heeft het fonds Schroders in de arm genomen. Low vol doet Robeco. De dynamische factorstrategie van PanAgora bleef gehandhaafd.
Walschots: ‘AQR en PanAgora hadden we al. Robeco deed low vol/fundamental en nu alleen puur low vol, omdat deze strategie zich goed heeft door ontwikkeld. Daarnaast deed Robeco 50 procent van het traditionele stuk. Die strategie voeren ze nog steeds voor ons uit, maar nu voor 20 procent van de portefeuille.’
Walschots ziet factorbeleggen als een actieve keuze, omdat het een bewuste afwijking is van het volgen van een traditionele marketcap index.
Iets extra’s
‘Je kunt vervolgens passief of actief beleggen in factoren. Kies je een zuivere value-strategie, dan kun je dat passief doen door een tracker te kopen op een value-benchmark. Wij kiezen echter voor managers die iets toevoegen aan de factor waar zij zich op richten, zoals een value-manager die ook naar momentum kijkt.’
Hoewel hij gelooft in factorbeleggen, is nog altijd 20 procentpunt van ontwikkelde markten aandelenportefeuille van het Rabo Pensioenfonds gealloceerd naar traditionele alpha-beleggers. ‘Omdat er ook nog zoiets is als “skill”. Er zijn bijvoorbeeld managers die een goede neus hebben voor thema’s of sectoren.’
Weeffout
Risicovoller dan passief beleggen, is zijn beleggingsstrategie volgens Walschots absoluut niet. Hij vindt het daarom ‘echt een weeffout’ dat het Rabo Pensioenfonds volgens het nieuwe FTK aan extra solvabiliteitseisen gehouden is, omdat het fonds actief belegt.
‘Het idee hierachter is dat actief beleggen risicovoller is. Ik ben er echter van overtuigd dat dit niet zo is, omdat je als je actief belegt heel bewust bezig bent met je risicobeheer. De combinatie van onze strategieën geef een minder volatiele uitkomst dan de benchmark.
Eigenlijk kent onze benchmark een tracking error ten opzichte van onze combibatie-strategie in plaats van andersom. Juist omdat wij verschillende stijlen combineren is het risico volgens mij vervolgens kleiner dan de som der delen.’
Passief is risicovoller
‘Passief beleggen is mijns inziens risicovoller omdat je steeds koopt wat de benchmark voorschrijft ook als aandelen overgewaardeerd zijn en deze stukken er niet uit kunt gooien in ruil voor ondergewaardeerde stukken.’
Op obligatiegebied is volgens Walschots nog niet zo veel op het gebied van factorbeleggen. ‘Je kunt staatsobligatiefondsen kopen gewogen naar bbp, maar voor ons is dat niet relevant omdat we alleen in heel veilige staatsschuld beleggen, waardoor het universum beperkt is.’
In zijn investment grade credit-portefeuille heeft hij onlangs wel een factorfonds opgenomen, een low vol-fonds van Robeco. Dit heeft niks te maken met de band tussen Rabobank en Robeco uit het verleden, aldus Walschots. ‘Robeco is gewoon een beheerder die als het gaat om low vol op wereldniveau aan de weg timmert.’
Het totale vermogen onder beheer van het Rabobank Pensioenfonds is momenteel 21 miljard euro. Dit bedrag behelst echter zowel de matching portefeuille, als de rendementsportefeuille. De laatste is waar bovenstaande betrekking op heeft. Van deze rendementsportefeuille is momenteel ongeveer 7,1 miljard euro belegt in aandelen uit ontwikkelde markten.