Van paniek is nog geen sprake. Maar deze zomer viel niet te ontkomen aan de gure realiteit van dalende dekkingsgraden. Drie specialisten over de uitdagingen van de lage rente voor pensioenbeleggers.
‘Het denken in termen van “mean reversion” is dominant in onze industrie, en beleid wordt hier dan ook op gebaseerd. Deze in de economische wetenschap bewezen methode, heeft ook heel lang gewerkt. Maar je ziet dat kwantitatieve verruiming (QE) de markt compleet uit het lood heeft geslagen’, zegt Hilko de Brouwer, hoofd fiduciair en accountmanagement bij Blue Sky Group Asset Management.
‘Lower for longer’ of geleidelijk herstel? De overheersende denkrichting blijft een rente die terugkeert naar een historisch gemiddelde, oftewel een ‘reversion to the mean’. Dit hardnekkige geloof gaat verder dan de wetenschap. Er speelt mee dat mensen het verwachten en ook hopen, want er hangt nogal wat van af.
Volgens De Brouwer is een van de uitdagingen om te kijken wat bepaalde prijsniveaus nu eigenlijk nog zeggen. ‘Doordat de geldkraan openstaat, spelen er zoveel zaken die het beeld vertroebelen. Dit maakt beleidsvorming moeilijk. De signaalwaarde van bepaalde indicatoren is misschien ook wel minder zuiver geworden.’
Rentevisie
Op de vraag naar de rentevisie geven pensioenbeleggers doorgaans niet snel een antwoord. De rente laat zich niet voorspellen en de uitwerking verschilt bovendien per fonds, zo luidt de reactie.
Dat geldt ook voor Arjen Monster, hoofd LDI-advies bij NNIP: ‘Het is heel lastig om op basis van historie te zeggen wat de rente gaat doen. Vijf jaar geleden dachten we al dat het heel laag was en drie jaar geleden ook. De historie biedt niet veel houvast meer voor een evenwichtsrente.’ Vooralsnog verwacht Monster niet dat alles nu weer hard omhoog gaat. Voor het argument dat ‘alles nu zo laag is, dat het wel weer omhoog moet’, is hij niet gevoelig.
Jenze Sibma (foto), beleggingsstrateeg bij TKP Investments, legt uit dat sommige pensioenfondsen in het verleden wel genegen waren zo te denken en hierdoor juist minder renterisico zijn gaan afdekken. ‘Dat was met de gedachte dat er meer opwaarts potentieel is in de rente dan neerwaarts risico. We zien echter nu dat de pensioenfondsen met een hoge mate van renteafdekking het beste presteren.’
Jonge deelnemers
Daarmee beperk je inderdaad het risico naar beneden, maar het betekent ook minder beleggingsrisico. Voor een fonds met veel jonge deelnemers of een lagere dekkingsgraad is dat niet wenselijk. Zij moeten juist meer risico nemen om de toekomstige pensioenen te verdienen en te profiteren van een mogelijke toekomstige rentestijging.
Sibma bevestigt dat dit een gangbare zienswijze is, maar het is volgens hem maar de vraag of pensioenfondsen in de huidige onzekere omgeving de risico’s wel willen verhogen. ‘Inspelen op een rentestijging kan riskant zijn, dat hebben de afgelopen jaren wel laten zien. Er zijn daarnaast wettelijke beperkingen om beleggingsrisico’s te verhogen, al zijn er binnen de huidige wet- en regelgeving wel degelijk mogelijkheden om het (strategische) beleggingsbeleid aan te passen.’
Spagaat
Monster vindt de omschrijving ‘spagaat’ treffend. ‘Je zit in een situatie waarin je meer rendement moet maken en je dus eigenlijk meer risico wilt nemen, maar je hebt ook de kans dat je dan nog verder daalt. Er is geen makkelijke methode om die afweging te maken. Op de korte termijn wil je korten voorkomen en op lange termijn wil je je doelstellingen halen.’
De Brouwer heeft moeite met labels: ‘Het gaat er eigenlijk om dat de turbulentie van augustus blootlegt hoe kwetsbaar we zijn voor “the double whammy”, dus niet alleen dat de rente omlaag gaat maar ook de rendementen op aandelen.’
Monster deelt dat. Het is niet alleen de lage rente van de laatste maanden die nu opspeelt: ‘We zagen in de afgelopen tien jaar enorm koersherstel, in de aanhoudende zoektocht naar rendement zijn de waarderingen van veel beleggingscategorieën flink opgelopen. Je moet over de hele linie uitgaan van lagere rendementen.’
Alternatieven
Rendement kunnen we volgens Sibma onder andere zoeken in de inmiddels bekende alternatieven voor staatsobligaties, zoals bedrijfsobligaties, hypotheken of minder liquide obligaties. ‘Hiermee kan het verwachte rendement worden verhoogd, terwijl de risico’s mogelijk binnen acceptabele niveaus blijven.’
Naast andere beleggingscategorieën wijst Monster nog op valuta-afdekking en uitruilen van risico als potentiële bronnen van rendement. ‘De verschillen tussen de euro en de dollar zijn bijvoorbeeld groot en dat betekent dat de kosten voor valuta-afdekking vrij hoog zijn. In dat licht kan het een optie zijn om de afdekking te verlagen. Dit zien we ook bij verschillende klanten en nemen we ook mee in onze advisering.’
Daarnaast kan het uitruilen van risico’s lonen voor een breed gespreide portefeuille, bijvoorbeeld het aandelen- versus het renterisico. ‘Het vergt echter wel een visie op de markt’, waarschuwt Monster. ‘Welk risico acht je groter?’
‘Bedenk bovendien dat dit vooral het risico beperkt en niet dat het voor de komende 1 tot 3 jaar per definitie ook geld oplevert. Als de rente niet zoveel doet en aandelen licht stijgen dan kost een uitruil geld.’
Strategisch beleid aanpassen
Is de huidige situatie aanleiding voor pensioenfondsen om hun strategisch beleid aan te passen? In de basis zijn er drie scenario’s om dat te doen: een verandering in regelgeving, een significante dekkingsgraadsverandering of een fundamentele verandering in te hanteren langetermijnaannames. Volgens Monster passen de huidige ontwikkelingen niet in een van deze categorieën: ‘De rente is geleidelijk gedaald. Een jaar geleden was deze ook al laag.’
De Brouwer denkt ook niet dat dit nu aan de orde is: ‘Het is een moment om goed te kijken waar we staan en hoe we verder moeten. In de komende tijd kan het wel relevant blijken om het beleid te herzien.’ Hij besluit: ‘De basis van onze dienstverlening is dat we een zo robuust mogelijke portefeuille neerzetten op basis van wat langetermijnverwachtingen, ook meer extreme scenario’s reken je hierin door. Die zogenoemde gebeurtenissen met een lage waarschijnlijkheid moet je gegeven de huidige situatie nu wel wat meer duiding geven. Daar zijn wij, en ik denk de hele markt, druk mee bezig.’
Dit artikel staat ook in het Fondsnieuws-magazine, dat verschijnt op 2 oktober.