Lange periodes waarin de Fed de rente stabiel hield, waren periodes van uitzonderlijk goede rendementen voor zowel aandelen als obligaties, zo blijkt uit onderzoek. Beleggers verwachten een vergelijkbaar patroon voor dit jaar, al zal het ‘waarschijnlijk niet allemaal van een leien dakje gaan’.
De Federal Reserve verhoogde voor de tiende keer in veertien maanden de rente, maar het is tijd voor een pauze op de huidige bandbreedte van 5 tot 5,5 procent. Na die pauze zal de Fed de rente mondjesmaat verlagen met in totaal 75 basispunten tegen het einde van dit jaar, aldus de inschatting van de markt.
Een “pauze” komt diezelfde markt historisch gezien verdraaid goed uit. Gemiddeld stuurt het einde van een verkrappingscyclus de S&P met 19 procent omhoog in de twaalf maanden na het hoogtepunt van de Amerikaanse federale rente, schrijft David Kostin, hoofd van de Amerikaanse aandelenstrategie bij Goldman Sachs, in een notitie aan klanten.
De bank bestudeerde zes verkrappingscycli van de Fed. De S&P stond vijf keer hoger in de drie maanden na het einde van de renteverhogingen, gemiddeld met 8 procent. Vooral groei-aandelen vertonen historisch gezien bijzondere rendementen wanneer de rente piekt, zo blijkt uit onderzoek van LPL Financial (grafiek) de grootste onafhankelijke broker-dealer van de VS.
Ook obligatiebeleggers doen doorgaans een duit in het zakje in de periode tussen de laatste verhoging en de eerste verlaging.In elke cyclus sinds het midden van de jaren tachtig leverden Amerikaanse staatsobligaties positieve rendementen op wanneer de Fed in de pauzestand verkeerde.
Volgens Philipp Schoettler, multi asset analist bij UBS asset management, liep het gemiddelde rendement op Amerikaanse staatsobligaties op tot ongeveer 8 procent.
‘Wij verwachten dat het de komende maanden niet anders zal zijn, al zal het waarschijnlijk niet allemaal van een leien dakje gaan’, voegt hij eraan toe. De positieve resultaten voor vastrentende effecten tijdens een pauze van de renteverhogingen zijn namelijk sterk afhankelijk van de redenen voor de pauze, aldus Schoettler. Vooral het verlagen van de rente om problemen in de bancaire sector in te dammen zou roet in het eten kunnen gooien.
Banken
‘Als de bankencrisis zich verder uitbreidt en de Fed besluit het banksysteem te “helpen” door de rente te verlagen, kan dat een vlucht naar kwaliteit in staatsobligaties betekenen, vooral in het kortere segment, waardoor daar sprake zal zijn van outperformance. Maar, het betekent ook dat meer risicovolle gespreide activa mogelijk minder goed presteren’, zegt Torsten Strohrmann, portefeuillebeheerder staatsobligaties bij DWS.
Die opvatting wordt gedeeld door het team van aandelenanalisten bij Goldman Sachs. De analisten denken dat een rally op de aandelenmarkt dit keer beperkt zal zijn. ‘Onze eindejaarsverwachting voor de S&P500 is een score van 4000 punten. Dat vertegenwoordigt geen stijging ten opzichte van vandaag (4.061 punten), wat een breuk zou betekenen met het historische patroon’, aldus Kostin.
De reden is dat aandelen duur lijken te zijn in vergelijking met het verleden, aldus de analisten. De S&P500 wordt momenteel verhandeld tegen een gemiddelde multiple van achttien keer de verwachte winst voor de komende twaalf maanden. Dat is het 81e percentiel voor waarderingen in de afgelopen veertig jaar, aldus de Wall Street Bank.
Duratie
Voor obligatiebeleggers draait het op dit moment allemaal om duratie. ‘Als de renteverhoging eindigt door het gebrek aan inflatoire druk, geeft dat aanleiding tot een redelijke prestatie van vastrentende activa over de hele curve, maar het meeste zal verdiend worden aan de korte kant, omdat in het middelste deel van de curve renteverlagingen al zijn ingeprijsd’, aldus Strohrmann.
Toch is dit een goed moment om duratie toe te voegen aan de portefeuille, zegt Charles-Henri Kerkhove, investment director bij Fidelity International. Hij baseert zijn uitspraak op data van Goldman Sachs global investment research. De onderzoekers bestudeerden de cumulatieve verandering in de Amerikaanse tienjaarsrente geïndexeerd naar de dag van de eerste renteverlaging van de Fed in een verlagingscyclus voor de laatste vijf belangrijke renteverlagingsperiodes van de Fed.
De grafiek illustreert de cumulatieve verandering van de rente op 10-jaars Amerikaanse staatsobligaties geïndexeerd op de dag van de eerste renteverlaging van de Federal Reserve in een reeks van renteverlagingen. Het rendement begint te stijgen vóór de datum van de eerste renteverlaging. Volgens Kerkhove is de eerste verlaging een duw in de rug van obligatiekoersen, en ‘een goede reden’ om verder op de curve te beleggen, ofwel de duratie te verhogen.
Ook Pimco, het grootste obligatiehuis ter wereld, voegt duratie toe aan de portefeuilles. ‘Dat doen we ‘vooral tijdens marktdalingen, als de inflatievrees weer de kop opsteekt’, aldus Erin Browne, portfolio manager bij Pimco.
‘De startrendementen zijn historisch gezien goede indicatoren voor toekomstige rendementen in vastrentende waarden, en met de huidige niveaus zijn vastrentende waarden zelfs concurrerend met aandelenrendementen’, zegt zij. Zelfs als de Fed het beleid snel terugdraait, kan duratie volgens Pimco’s historische analyse beter presteren dan aandelen. Een dergelijke draai in het rentebeleid zou de volatiliteit op de markt desalniettemin aardig kunnen opschroeven.
Volatiliteit
‘Als belegger zeg ik: de kans dat de markten een tumultueuze tweede jaarhelft beleven, is behoorlijk’, aldus Edin Mujagic, hoofdeconoom bij OHV Vermogensbeheer. Beleggers verwachten een renteverlaging van in totaal 75 basispunten voor het einde van 2023. Als ze die niet krijgen, zullen de koersen, waar de verwachtingen van renteverlagingen in verwerkt zijn, zich moeten aanpassen en dat zal ‘niet bepaald opwaartse druk geven’, aldus Mujagic.
‘Ja, zal er volatiliteit zijn’, zegt Robert Tipp, hoofd wereldwijde obligaties bij PGIM, ‘maar de rendementen zullen goed zijn’. Veel segmenten van de Amerikaanse vastrentende markt - CLO’s met variabele rente, intermediate investment grade en high yield, zullen - zeker op de langere termijn - goed renderen, aldus Tipp.