Swaprentes zijn sinds enkele weken lager dan het rendement op Europese staatsobligaties. Veel institutionele beleggers die hun renterisico’s willen afdekken, laten daarom nu hun oog vallen op die obligaties als vervanging voor renteswaps. Maar daarbij moeten ze er rekening mee houden dat het lage niveau de komende tijd kan aanhouden, en dat de spreads nog verder kunnen dalen.
Dat schrijft Lucas Bouwhuis, senior portfolio manager van Achmea Investment Management, in een LDI-marktupdate voor klanten. De spreads tussen swaprentes en obligatierendementen zijn in Europa de afgelopen jaren praktisch altijd positief geweest. Daarom zijn renteswaps ook een aantrekkelijk instrument om renterisico’s af te dekken: tegenover de betaling van de variabele rente staat de ontvangst van een “hoge” vaste rente. De rollen zijn sinds kort echter omgedraaid: de verschillen tussen swaprentes en obligatierendementen - in de zomer van 2022 op een top van rond de 100 basispunten - werden sinds vorig jaar kleiner en kleiner, en doken recent voor looptijden van tien jaar onder de nullijn. 
Wonderbaarlijk? Niet echt, concludeert Bouwhuis (foto) in zijn analyse, het is zelfs heel goed mogelijk dat dit “het nieuwe normaal” wordt. ‘Wij denken daarom dat het te vroeg is om swap-allocaties al om te zetten in obligatie-allocaties. Want deze beweging kan mogelijk nog doorzetten en dan wordt deze omzetting nog aantrekkelijker.’
Wat wel verrassend was, is de snelheid van deze ontwikkeling in de laatste maanden, aldus Bouwhuis. Achteraf is die snelheid overigens wel te verklaren: een aantal marktontwikkelingen kwam samen. Het gaat dan met name om de combinatie van politieke en monetaire trends: de grotere vraag van overheden naar kapitaal in combinatie met het (verder) afbouwen van balansen door centrale banken.
Historische ontwikkeling swapspreads
In gesprek met Investment Officer licht Bouwhuis dat toe: ‘Het aanbod aan staatsobligaties is enorm groot geworden en wordt de komende jaren alleen maar groter, zeker als het om de Duitse staatsobligaties gaat - en die vormen de benchmark voor de swapspreads. Tot 2026 worden er net zoveel Bunds uitgegeven als de afgelopen vijftien jaar.’ Die Bunds moeten bijna allemaal door particuliere beleggers worden afgenomen, want de ECB bouwt haar opkoopprogramma’s in hoog tempo af. Dat heeft dus gevolgen voor de prijs. Die daalt, en het rendement loopt daardoor op.
Tegelijkertijd lijkt de Bund ook zijn functie als veilige haven voor beleggers gedeeltelijk te moeten prijsgeven. Volgens Achmea IM beweegt de Europese Unie langzaam maar zeker in de richting van gemeenschappelijke uitgifte van obligaties - ondanks het feit dat daar nog allerlei obstakels voor zijn. Ook de staat van de Duitse economie rechtvaardigt die functie minder en minder. Er zijn in ieder geval Europese landen die het (veel) beter doen. Duitsland verliest met andere woorden zijn onderscheidend vermogen en ook dat drukt de prijs van zijn staatsobligaties.
Renteafdekking pensioenfondsen naar bijna 75 procent
Nederlandse pensioenfondsen dekken een steeds groter deel van hun renterisico’s af. Het afgelopen kwartaal steeg het percentage dat ze afdekken van ruim 70 tot 74,4 procent, zo geven vorige week donderdag gepubliceerde cijfers van DNB aan. Naar verwachting kan dat percentage de komende tijd nog verder oplopen, want het belangrijkste motief voor de afdekking is het beschermen van de dekkingsgraden in de aanloop naar het moment waarop pensioenfondsen overstappen naar het nieuwe stelsel (volgens de Wtp). Als de dekkingsgraad dan laag is, moeten uitkeringen gekort worden en dat is een scenario dat pensioenfondsen willen voorkomen.
De verwachting dat de swapspreads structureel negatief zullen zijn, volgt uit deze ontwikkelingen, want dat zijn geen incidentele ontwikkelingen. Bouwhuis wijst ook nog op de situatie rond Britse en Amerikaanse staatsobligaties, die al langer te maken hebben met negatieve spreads. De spreads rond de Treasury en de UK Gilt bedragen nu ongeveer minus 50 basispunten. ‘Die internationale spreadniveaus zijn geen slechte leidraad als uitgangspunt’, vindt Bouwhuis, ‘op de lange termijn zouden ook de Duitse spreads dat niveau kunnen benaderen. Minus 20 basispunten moet mogelijk zijn.’
Gerelateerde artikelen op Investment Officer: