Lange tijd zaten er grote voordelen aan een neutrale portefeuille bestaande uit aandelen en obligaties. Deze portefeuille benaderde het lange termijn rendement op aandelen, maar met de helft van het risico. Bovendien vormden de obligaties in portefeuille een buffer voor slechte tijden op de aandelenmarkt. Als er sprake was van een recessie dan daalde de rente, waardoor het positieve resultaat op obligaties een belangrijk deel van de koersverliezen op aandelen compenseerde.
Die tijd is voorbij. Nog belangrijker is dat die voorlopig ook niet meer zal terugkomen. Drie redenen: een positief correlatieregime, reflatie en hogere productiviteit.
Positieve correlatie
De samenhang tussen aandelen en obligaties is niet altijd constant en dat hangt samen met de hoogte van de inflatie. Deze eeuw was er vrijwel voortdurend sprake van een negatieve correlatie. Aandelen en obligaties stegen niet in tandem, maar obligaties presteerden vooral beter wanneer aandelen daalden.
Sinds kort is de correlatie tussen aandelen en obligaties echter positief, wat betekent dat aandelen en obligaties min of meer samen dalen of stijgen. De negatieve correlatie is de basis voor een portefeuille bestaande uit aandelen en obligaties. De toegevoegde waarde van obligaties verdwijnt wanneer er sprake is van een positieve correlatie.
De oorzaak is de inflatie. In tijden van lage en stabiele inflatie leggen marktdeelnemers doorgaans meer nadruk op groeigerelateerd nieuws bij het vormen van verwachtingen over het monetaire beleid. Een neerwaarts verrassende groei zou bijvoorbeeld de aandelenkoersen drukken vanwege lagere verwachte winsten.
Een dergelijke verrassing zou ook de verwachtingen van een versoepeling van het monetaire beleid verhogen, waar obligatiekoersen van profiteren via lagere discontovoeten. In een omgeving met lage inflatie overheerst dus een negatieve correlatie tussen aandelen- en obligatierendementen.
In tijden van hoge en volatiele inflatie zijn het daarentegen de inflatievooruitzichten die centraal staan in het monetaire beleid. Positieve inflatieverrassingen drukken de prijs van uitstaande obligaties. Positieve inflatieverrassingen verhogen ook de verwachtingen van renteverhogingen en geven centrale banken minder ruimte om de rente te verlagen als de groei afneemt. Dit drukt toekomstige winsten en aandelenkoersen. In een dergelijke omgeving is de correlatie tussen aandelen- en obligatierendementen positief.
In een hogere inflatieomgeving is ook de rente hoger, maar in historisch perspectief is de rente op obligaties helemaal niet zo hoog. De kans is ook klein dat op afzienbare termijn de rente terugkeert naar de extreem lage niveaus van voor de pandemie. Het komt erop neer dat beleggers bij obligaties onvoldoende worden gecompenseerd voor de risico’s die men loopt.
Reflatie
In de afgelopen jaren zijn de schulden bij de overheid alleen maar gestegen. Tijdens de Grote Financiële Crisis verschoof een groot deel van de schulden van de particuliere sector naar de overheid. Sinds de pandemie vindt iedereen het normaal dat de overheid voor iedereen maar de portemonnee trekt.
De schuldenberg bij overheden is groter dan ooit en het ziet er naar uit dat de komende jaren verder zal stijgen. Zeker in een democratie ligt de focus op de komende vier of vijf jaar, niet op de lange termijn houdbaarheid van de schulden. Het verhogen van belastingen of bezuinigingen doorvoeren valt niet goed bij de kiezer.
Er is een beproefd middel om de relatieve schuldenlast te laten dalen. De absolute hoogte van de schulden zegt namelijk niets. Het gaat om de relatie met het inkomen, het bbp. Schuld wordt dan ook voortdurend uitgedrukt als percentage van het bbp. Nu is dat niet het reële bbp, maar het nominale bbp. Dat betekent dat wanneer overheden erin slagen om het nominale bbp sterker te laten groeien dan de rente op de schulden, de schuld als percentage van het bbp daalt. Opeens is inflatie geen vijand meer naar een vriend.
Langere periodes van reflatie kunnen door het rente-op-rente effect ervoor zorgen dat de schulden als percentage van het bbp fors dalen. Dat was zo in de Verenigde Staten tussen 1900 en 1920. In reële termen is de belegger in obligaties echter de grote verliezer. Die verloor toen namelijk de helft van de koopkracht. Ook na de Tweede Wereldoorlog tot begin jaren tachtig was er sprake van al dan niet bewust reflatiebeleid. Het gevolg voor houders van Nederlandse staatsobligaties was dat zij daardoor twee derde van hun koopkracht verloren.
Hogere productiviteit
Kunstmatige intelligentie zal voor langere tijd zorgen voor een hogere productiviteitsgroei. Waar de Tweede Industriële Revolutie zorgde voor de automatisering van menselijke spierkracht, zorgt de Vierde Industriële Revolutie nu voor de automatisering van menselijke denkkracht. Een groot deel van vooral saai en geestdodend werk wordt overgenomen door machines. Dat betekent dat we met zijn allen veel meer kunnen produceren.
Nu is de productiviteitsgroei feitelijk de enige basis voor economische groei. En bij een hogere economische groei hoort ook een hogere rente. Door de sterke productiviteitsontwikkeling gaat de natuurlijke of evenwichtsrente omhoog.
De evenwichtsrente is een abstract renteniveau waarop er sprake is van evenwicht in de economie. Als de beleidsrente hoger is dan de evenwichtsrente dan wordt de economische groei gedrukt en volgt er een recessie. Als de beleidsrente lager is dan de evenwichtsrente wordt niet alleen de groei aangejaagd, maar ontstaan er vaak ook zeepbellen. Dat komt omdat het vrijwel altijd veiliger is om bestaande activa te kopen met geleend geld, dan te investeren in een onzekere toekomst.
Zeker wanneer de rente op nul staat, is het signaal van die rente dat er iets niet goed zit in de economie. Centrale banken zouden daarom veel meer moeten focussen op de evenwichtsrente. De beleidsrente moet daar dan net boven liggen. Dat zorgt er namelijk voor dat bedrijven die in lijn groeien met de bredere economie niet snel met geleend geld zullen werken, maar bedrijven die innoveren (en dus harder groeien) juist wel. Een beleidsrente net boven de evenwichtsrente stimuleert dus innovatie, productiviteit en economische groei.
Op dit moment is de marktrente nog altijd veel lager dan de evenwichtsrente. Dat blijkt ook wel uit de positieve groeiverrassingen. De rente zal de komende jaren verder moeten stijgen. Voorlopig niet zozeer door inflatie, maar vooral door een hogere reële rente.
Conclusie
Stijgende rentes, een lange reflatieperiode en het verdwijnen van de toegevoegde waarde van obligaties in portefeuille zijn niet goed voor obligaties. Nu bestaan obligaties voor een groot deel uit staatsobligaties en dat is ook precies het segment waar door de monetaire gekte de schulden te hoog zijn. Helaas zijn de kredietopslagen op bedrijfsobligaties op dit moment te laag om te compenseren voor het risico.
Er ontstaat wel in snel tempo een alternatief voor obligaties en dat is het direct financieren (direct lending) door beleggers van de economie, een vorm van disintermediatie, mede mogelijk gemaakt door nieuwe technologie. Beleggers stappen nu in het gat dat banken achterlaten doordat zij als gevolg van strengere toezichtregels (Bazel) of de bankencrisis minder kunnen financieren. Gelet op de totale omvang van de bankbalansen is dit een beleggingscategorie die op termijn even groot zal zijn als aandelen en obligaties nu.
Han Dieperink is chief investment strategist bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co.