De beslissing van Duitsland om vervroegde verkiezingen te houden op 23 februari kan zijn economische en fiscale beleid herstructureren, met mogelijke gevolgen voor de rol van Duitse Bunds als Europa’s fiscale hoeksteen.
In tijden van onzekerheid hebben beleggers traditioneel hun toevlucht gezocht tot Duits staatspapier met een looptijd van tien jaar, de benchmark voor Europese staatsobligaties, als veilige haven. Hun hoge liquiditeit en neiging om in waarde te stijgen tijdens crises hebben hun status als stabiliserend activum in Eurozone-portefeuilles versterkt. Recente politieke onrust in Berlijn, gecombineerd met economische uitdagingen, begint dit vertrouwen echter te ondermijnen.
‘De vrees bestaat dat Duitsland zich mogelijk moet uitkopen uit dreigende handelscrises of geopolitieke crises. En dat in de nasleep van de Amerikaanse verkiezingen’, aldus Benjamin Schroeder, senior rente-strateeg bij ING.
Sinds begin oktober is het sentiment onder beleggers ten opzichte van Bunds merkbaar veranderd. De prijzen zijn de afgelopen weken gedaald, waardoor het rendement op het staatspapier eerder deze maand steeg tot 2,4 procent, het hoogste niveau sinds juli.
Swaprente-dilemma
De rendementskloof tussen Bunds en swaprentes wordt een aandachtspunt voor vastrentende strategen, met name Overnight Index Swaps (OIS). Institutionele beleggers gebruiken swaptransacties om vaste rentebetalingen om te ruilen voor variabele rentes, om renterisico te beheren en zich aan te passen aan marktomstandigheden.
Momenteel ligt de tienjaars swaprente op 2,32 procent, net onder het rendement op Bunds (2,33 procent op dinsdagmiddag). Deze negatieve swap-spread, een ongebruikelijk verschijnsel, heeft zorgen gewekt over de rol van Bunds als het ultieme veilige activum van de Eurozone. Analisten van Commerzbank zien dit als een ‘duidelijk waarschuwingssignaal’.
‘Wanneer beleggers niet langer bereid zijn om te accepteren dat de Bund-rendementen onder swaprentes liggen, is dat een teken dat Bunds hun status verliezen als het veiligste activum in crisistijden’, zei Hauke Siemssen, vastrentende analist bij Commerzbank, tegen Handelsblatt.
Robert Burrows van het Bond Vigilantes-team van M&G verklaart Investment Officer dat deze verkleining van de swap-spreads ook bredere marktdynamieken weerspiegelt. ‘We hebben gezien dat swap-spreads over de hele linie zijn verkleind’, aldus Burrows. ‘Dit is deels het gevolg van hogere Bund-rendementen, maar ook van lagere swaprentes, gedreven door aanhoudende vraag naar het hedgen van pensioenverplichtingen.’
Burrows koppelt de trend ook aan zorgen over fiscale houdbaarheid. ‘Regeringen die aanzienlijk meer schulden moeten uitgeven, laten beleggers twijfelen aan de langetermijn houdbaarheid van steeds hogere schuldenniveaus.’
Een politiek keerpunt
De val van de Duitse regering heeft het fiscale beleid scherp in beeld gebracht, waarbij vervroegde verkiezingen in februari naar verwachting de toekomstige koers zullen bepalen. Eén kamp pleit voor het vasthouden aan de schuldenrem – een grondwettelijke beperking op federale tekorten – terwijl het andere kamp pleit voor het versoepelen van het fiscale beleid om een worstelende economie te ondersteunen.
M&G’s Burrows stelt dat de markt een verhoogd leenniveau zou kunnen tolereren als dit zorgvuldig wordt beheerd. ‘Duitslands lage schuldenniveau geeft het de luxe om meer te lenen’, zegt hij. ‘Als de juiste waarborgen aanwezig zijn en strikte richtlijnen acceptabel lenen voor groei omvatten, zou dat geaccepteerd moeten worden.’
Burrows schat dat Duitsland ongeveer 5 procent kan toevoegen aan zijn huidige schuldquote van 60 procent ten opzichte van het bbp – gelijk aan ruim 200 miljard euro aan extra uitgaven – zonder de obligatiemarkt significant te verstoren. ‘De rentetarieven blijven historisch gezien laag, waardoor de schuld op deze niveaus betaalbaar is’, merkt hij op.
De uitdagingen waarmee Duitsland wordt geconfronteerd, gaan echter verder dan het fiscale beleid. Stefan Hofrichter, hoofd macro bij Allianz Global Investors, wijst op structurele problemen zoals hoge energiekosten, bureaucratische hindernissen en een tekort aan gekwalificeerde werknemers. Duitslands afhankelijkheid van lage energiekosten en export naar China heeft het kwetsbaar gemaakt in een veranderend geopolitiek landschap.
‘Duidelijke heroriëntatie’ nodig
‘Rusland zal voor lange tijd afwezig zijn als energieleverancier, China is een concurrent geworden in veel industriële sectoren en de defensie-uitgaven moeten aanzienlijk toenemen. Dit alles drukt op de groeivooruitzichten’, zegt Hofrichter.
Ondanks deze tegenwind blijft Hofrichter voorzichtig optimistisch. ‘Wat nodig is, is een duidelijke heroriëntatie van de economie, maar dit is zeker mogelijk’, zegt hij, waarbij hij parallellen trekt met Duitslands transformatieve “Agenda 2010”-hervormingen van twee decennia geleden onder voormalige kanselier Gerhard Schröder.
Burrows is niet overtuigd van investeren in Duitse staatsobligaties op dit moment. ‘Europa is de achterblijver geweest in groei onder de grote economieën en het monetaire beleid heeft daarop gereageerd met 75 basispunten aan renteverlagingen tot nu toe’, aldus Burrows. ‘Duitsland heeft een van de laagste 10-jaarsrentes onder de ontwikkelde wereld en biedt momenteel weinig waarde op deze niveaus.’