Enkel van het eerste zijn we zeker. Het eerste halfjaar van 2021 is zo snel voorbijgeflitst dat we niet de gelegenheid hadden om aan alle hoogst interessante economische en financiële ontwikkelingen de nodige aandacht te geven. De conjunctuurindicatoren lieten in de VS en Europa een ongeziene opleving optekenen in de eerste zes maanden van 2021, wat zich vertaalde in exponentieel toegenomen groeiverwachtingen van de bedrijfsresultaten aan beide kanten van de Atlantische Oceaan. Vooral de Europese industriële vooruitzichten nemen hierbij een hoge vlucht.
Grafiek 1: Evolutie van de industriële conjunctuurindicatoren in de VS, Eurozone en China.
Het Chinese conjunctuurbeeld oogt echter al maanden opvallend zwak, met een terugval in zowel de industriële als diensten-gerelateerde activiteiten. De recentste cijfers wijzen op een verwachte jaargroei van het Chinese bbp van 6 procent. Naar Chinese normen is dit erg matig, zeker in het licht van de omvangrijke maatregelen die sedert de uitbraak van de pandemie zijn genomen.
Misschien is dit een ongewenst gevolg van de sterke Yuan-wisselkoers, zowel ten opzichte van de US $ en de euro? Of begint het demografische verval nu al zijn tol te eisen? Dit (onverwachte) scenario vormde alleszins in 2021 de aanleiding tot een belangrijke terugval van de Chinese beurskoersen.
Wat ook de redenen voor de economische vertraging mogen zijn, de Chinese overheid blijft niet bij de pakken zitten en ziet zich verplicht om, na een pauze van meer dan een jaar, de reserveverplichtingen van de banken opnieuw te verlagen. Hierdoor kunnen Chinese financiële instellingen (veel) meer kredieten verstrekken. In combinatie met lagere financieringskosten, poogt men hierbij tot een vlottere kredietverstrekking aan bedrijven en consumenten te komen in een nieuwe poging om de Chinese industrie en dienstensectoren te vitaliseren.
Grafiek 2 : Verlaging van de Chinese reserveratio’s voor banken
Anderzijds blijkt uit de laatste waarnemingen dat ook de Amerikaanse ISM-indicatoren wat zijn afgezwakt, zowel voor de industrie als de dienstensector. Maar precies hierdoor bevatten zij nu een meer realistische prognose en weerspiegelen een geloofwaardige, robuuste groei die zich in de volgende maanden zal realiseren in de industrie en de dienstensectoren.
Dit wijst tevens op een afnemend gevaar voor een oververhitting van de economie. De keerzijde van een te drastische economische opleving is immers dat de inflatie in belangrijke mate dreigt op te lopen, wat op zijn beurt het gevaar inhoudt dat het economisch momentum aan kracht verliest, onder het gewicht van de gestegen financieringskosten voor investeringen en consumptie.
Diverse Amerikaanse inflatie-indicatoren geven inmiddels te kennen dat het prijspeil in 2021 in substantiële mate is toegenomen. Zowel de PPI- als CPI en PCE-index lieten een opvallende opsprong optekenen sinds het jaarbegin. Dit werd nog kracht bijgezet door de meest recente publicatie van het CPI-inflatie dat alle verwachtingen (ruim) overtrof en wees op een stijging van het algemene prijspeil met 5,33 procent (!) op jaarbasis. Uitgezuiverd voor de volatiele voedsel- en energieprijzen duidt dit op een toename van 4,45 procent in vergelijking met dezelfde periode in het vorige jaar.
Op het eerste zicht is dit ronduit huiveringwekkend, maar deze schrikbarende opsprong moet enigszins worden genuanceerd. Gelukkig maar. Een flink deel ervan mag immers worden toegeschreven aan de specifieke evolutie een aantal producten die recent fors in prijs zijn gestegen door tijdelijke tekorten in het aanbod, nadat de stilgevallen economische activiteit abrupt op gang werd getrokken.
Het meest notoire voorbeeld hiervan is wellicht de stijging van de prijs van tweedehandsauto’s en -vrachtwagens. Door het nijpende tekort aan microchips rollen nieuwe wagens immers met grote vertraging van de assemblageband waardoor de vraag naar wat wél onmiddellijk beschikbaar is op vier wielen, tijdelijk is toegenomen. Maar deze gigantische opsprong zal ook op natuurlijke wijze afnemen wanneer de bottlenecks aan de aanbodzijde geleidelijk zullen verdwijnen.
Grafiek 3: Prijs evolutie van tweedehands auto’s en vrachtwagens in de VS
Een ander segment dat zich laat opmerken door substantiële prijsstijgingen heeft betrekking op activiteiten die vanuit een quasi volledige economische stilstand, plotsklaps op een hoog activiteitsniveau moeten presteren. Typische voorbeelden hiervan zijn de opvallende prijsstijgingen in restaurants en de luchtvaart- en hotelsector. Laatstgenoemde rekent nu zelfs prijzen aan die beduidend hoger liggen dan in de prepandemie-periode en vandaar wanneer de economie normaliseert wellicht zullen terugvallen op hun normale trend.
De Amerikaanse centrale bank blijft intussen bij haar stelling dat de huidige prijsstijgingen slechts van voorbijgaande aard zijn, enerzijds als gevolg van een tijdelijk onevenwicht in de aanbodketens die zullen wegebben wanneer de economische activiteit terug in haar normale plooi valt. Anderzijds vormt de forse klim in het prijspeil slechts een natuurlijke reactie op de onderdrukte prijzen in 2020, zoals een bal die je onder water houdt en dan plots loslaat.
Gelet op de abrupte herneming van de economische activiteit is een toename van de inflatie onvermijdelijk, niet enkel omdat dit een natuurlijke tegenreactie vormt op de negatieve ontwikkelingen van het prijspeil tijdens de somberste dagen van de crisis in 2020 maar ook omdat er bottlenecks ontstaan in de aanbodketens, terug te vinden in de meest uiteenlopende onderdelen van de industrie. Het verstoorde aanbod van onderdelen is merkbaar in tekorten van fietszadels tot microchips en leidt tot onontkoombare stijgingen van de groothandelsprijzen (gemeten op basis van de PPI-index) die langzaam maar zeker zullen doorsijpelen in de kleinhandel (weergegeven door de CPI en PCE-indicatoren).
Wanneer je de maandelijkse verschillen van de inflatiecijfers met hun doelstelling (2 procent) op lange termijn, optelt sedert het begin van de pandemie, kom je overigens tot de verrassende conclusie dat we sinds het uitbreken januari 2020 net nu een nulpunt hebben bereikt. Met andere woorden, de vertraagde vooruitgang van de inflatie in het vorige jaar, is nu gecompenseerd door de vooruitgang in het huidige jaar. Het mag dus stilaan wel beginnen ophouden met de capriolen in het prijspeil.
Grafiek 4: Som van de afwijkingen van het prijspeil ten opzichte van de inflatiedoelstelling op lange termijn (2 procent)
Hoewel… die conclusie gaat eigenlijk alleen maar op wanneer men het CPI-getal gebruikt als maat voor de algemene prijsevolutie. De Amerikaanse centrale bank richt haar beleid meer op het PCE-cijfer waarbij enerzijds een andere berekeningsmethode wordt aangewend maar dat anderzijds (vooral) een andere samenstelling van representatieve goederen en diensten gebruikt. Toeval of niet- de prijsbewegingen van tweedehandsauto’s of hotelovernachtingen krijgen een beduidend lager gewicht krijgen in deze index, in vergelijking met de CPI. De PCE-indicator geeft meer aandacht aan lange termijntrends in de economie, waardoor onder meer de huurprijzen aan belang winnen. En laat nu deze zich precies veel moderater gedragen.
Vindt u het allemaal verwarrend? U vormt geen uitzondering. De complexiteit van de methodologie, het gebruik van verschillende soorten van indices (CPI, PPI, PCE, …), verschillen in de samenstelling en de berekeningsmethode en het ontoegankelijke vakjargon, maakt het voor een buitenstaander moeilijk om zich een helder beeld te vormen van de werkelijke inflatoire trends.
Daarenboven wijkt de verwachte inflatie, teruggerekend op basis van obligatiekoersen, in belangrijke mate af van de geciteerde indices. De verwachte inflatie bevindt zich op een beduidend lager niveau, wat wordt geïnterpreteerd als een uitdrukking van het vertrouwen van de financiële markten in de stelling van de Fed. Hieruit blijkt dat er wel degelijk rekening wordt gehouden met een hoger peil van de inflatie in de toekomst, zonder dat dit echter dreigt te escaleren in een opwaartse spiraal van prijsstijgingen, wat op zijn beurt bestreden dient te worden met wezenlijke verhogingen van de beleidsrente. Maar de twijfel knaagt, zeker na het onthutsende inflatiecijfer dat maandag werd gepubliceerd…
Grafiek 5: Evolutie van de PPI-, CPI- en PCE- kerninflatie in de VS in vergelijking met de verwachte inflatie
Dit betekent echter geenszins dat de beleidsrente binnen afzienbare tijd in de VS niet zal toenemen. Integendeel. Bij een normalisatie van de economische groei in de komende jaren, is het immers vanzelfsprekend dat de korte termijnrente hogere regionen opzoekt, weg van het huidige nultarief. Momenteel wordt uitgegaan van één rentestijging van 25 basispunten in 2022 en twee additionele verhogingen in 2023.
Dit is natuurlijk geen ramp, meer nog: Indien de beleidsrente nog veel langer vastgevroren blijft rond het huidige 0 procent-tarief zou dit wijzen op een (onverwachte) voortzetting van de economische malaise en aanvullende verstikkende maatregelen om de pandemie in te dammen. Voor de financiële markten is vooral van tel hoe de bedrijfsresultaten reageren, in welke mate de monetaire politiek wordt beïnvloed en in welke mate de toenemende inflatie zich vertaalt in hogere rentetarieven op lange termijnplaatsingen.
Een toename van de beleidsrente met 0,75 procent zou voor de aandelenmarkten overigens helemaal geen probleem vormen: de toegenomen economische activiteit en de daarmee gepaard gaande stijging van de bedrijfswinsten zijn in staat dergelijke opwaartse bewegingen van de kortetermijnrente geleidelijk te absorberen.
Onmiddellijk na de bekendmaking van de onthutsende berichten over de manifeste inflatie-opsprong in de VS nam de lange termijnrente overigens slechts in beperkte mate toe. De meest recente waarnemingen wijzen zelfs op een opvallende terugval van de Amerikaanse rente op 10 jaar (en in navolging hiervan, ook de obligatierente in de eurozone).
Grafiek 6: Evolutie van de rente op 10 jaar in de VS en de eurozone
De aanleiding tot deze terugval is tweeledig: Enerzijds is er opnieuw vrees ontstaan voor bijkomende maatregelen om de steile opgang van de delta variant van het virus af te remmen waardoor de economische relance verder wordt uitgesteld in de tijd.
Anderzijds is uit de meest recente werkgelegenheidscijfers niet alleen een sterke vooruitgang in het aantal beschikbare banen en nieuwe vacatures gebleken, maar ging de aandacht van de financiële markten vooral uit naar de evolutie van de lonen.
Hierbij viel het op dat in tegenstelling met de sterke opwaartse trend uit de voorbije maanden, de salarissen nu slechts tegen een moderaat tempo aangroeiden. Dit is belangrijk want versnellende loonstijgingen vormen een obstinate, moeilijk af te remmen component bij iedere ontwikkeling van inflatie.
Met een moderate maand-op-maand groei van 0,33 procent blijft de gemiddelde toename van de salarissen momenteel echter binnen een aanvaardbaar bereik. Hierdoor wordt de sterke opwaartse trend van de voorbije maanden sneller dan verwacht doorbroken en ebt de angst voor een escalatie van de arbeidskosten (voorlopig) weg.
Uit de meest recente indicaties blijkt voorlopig dus geen oververhittingsgevaar, waardoor de lange termijnrente veel minder opwaartse spanningen moet ondergaan en aandelenbeurzen niet moeten vrezen voor substantiële stijgingen van de financieringskosten.
De optimistische instelling van de Europese en Amerikaanse conjunctuurindicatoren is vanzelfsprekend in belangrijke mate schatplichtig aan de verwachte inspanningen van de overheden.
De regeringen wereldwijd blijven een grote determinatie tonen om de nodige maatregelen te nemen op fiscaal en monetair vlak. In combinatie met de moderate renteverwachtingen en de fors toenemende bedrijfsresultaten vertaalde dit vooruitzicht op een nakende economische hoogconjunctuur zich sedert het jaarbegin in opmerkelijke beursstijgingen. Zelfs in een orde van grootte van 15 procent (en meer) op de Nasdaq, NYSE Fang en de S&P Composite-index. Maar ook op de Europese beurzen mochten gelijkaardige winstcijfers worden opgetekend.
Grafiek 7: Evolutie van diverse beursindices (net return in euro)
Europa heeft het afgelopen decennium echter heel wat achterstand opgelopen op zijn Amerikaanse rivalen. We gaan ervan uit dat Europese beurzen in de komende maanden minstens een gedeelte van de Amerikaanse voorsprong zullen terugvorderen. De verwachte hoogconjunctuur zit immers al meer in de Amerikaanse aandelenkoersen ingerekend dan op het Oude Continent, waar de belangrijkste opstoot van de Europese bedrijfsresultaten zich pas in de tweede jaarhelft van 2021 situeert.
Ondanks het toegenomen gewicht dat we toekennen aan de Europese aandelenmarkten, blijft de Amerikaanse positie echter overwogen omwille van de fundamentele sterkte van de technologische bedrijven in de VS. De verwachtingen in deze sector blijven hooggespannen. De gemiddelde groeiverwachting voor het lopende kwartaal wordt nog 10 procent hoger ingeschat dan de recordwinsten die tot nu toe werden opgetekend. Europa maakt zich intussen op zijn beurt op om vanaf het derde kwartaal de beleggingswereld te verbazen met een spectaculaire groeisprong.
Een flink deel van deze verwachtingen is natuurlijk al verwerkt in de beurskoersen, vandaar de aanhoudende recordrace op Wall Street en de Europese aandelenbeurzen. Om de kracht van de huidige beurshausse aan beide kanten van de Atlantische Plas beter te illustreren, berekenden we voor u de volgende statistiek: In het huidige (halve) beursjaar lieten zowel de S&P Composite Index als de EuroStoxx liefst 36 (!) nieuwe dag records optekenen. In vergelijking met andere uitstekende (volledige) beursjaren als 2013, 2017 en 2019 is dit meer dan het dubbele! Voor het geval dit u weinig zegt: Dat betekent dat er in 2021 gemiddeld om de 4 beurszittingen een nieuw hoogtepunt werd bereikt. Sterk werk.
Vanzelfsprekend moet je na een dergelijke, krachtige opwaartse beweging rekening houden met een occasionele, stevige plensbui. In de huidige context interpreteren we een dergelijk voorval echter opportunistisch als een kans om onze aandelenposities tegen lagere prijzen aan te vullen.
Onze aandelenpositie blijft nadrukkelijk overwogen met accenten die worden gevormd door gerichte tactische keuzes in groeisectoren als technologie, cybersecurity, robotica, Fintech en de logistieke sector. Geografische klemtonen bevinden zich in de VS, Zwitserland, Scandinavië en Duitsland.
We bieden ook manifest weerstand aan de waan van de dag: Ondanks hun recente koersopsprong blijven we ostentatief afwezig in klassieke Europese grootbanken en de traditionele reis- en accommodatie- sectoren. Deze segmenten vormen notoire poelen van inefficiëntie en zouden in de toekomst onze rendabiliteit onnodig belasten. Zoals eerder gesteld, prefereren we hierbij waarden uit Fintech & Cloudsecurity, gespecialiseerde zakenbanken of bedrijven die inspelen op nieuwe trends in toerisme en vrijetijdsbesteding.
Het bewandelen van platgetreden paden als laaggewaarde aandelen of edele metalen, laten we graag aan anderen over. In lijn met onze conjuncturele verwachting geven de voorkeur aan kwaliteitsvolle, industriële bedrijven, gekozen op basis van ons Quality-minus-Junk, selectiemodel.
Verder blijven we bewust weg van dooddoeners als emerging markets, op één opvallende uitzondering na die we (blijvend) maken voor India. China blijft weliswaar aanwezig in de portefeuille maar zonder enige nadruk.
De obligatiecomponent van onze portefeuille bestaat uit een evenwichtige selectie op basis van rendement en veiligheid: Een mix van bedrijfsobligaties uit de VS en Europa, overheidsobligaties uit Italië, Polen en (in beperkte mate) Tsjechië en Nieuw-Zeeland en een opvallend, substantieel accent in Scandinavische bedrijfsobligaties en Chinees Overheidspapier.
Ons asset allocatiemodel, dat zo nuttig is gebleken als kompas tijdens de financiële stormen van de voorbije jaren, waakt met rustige vastheid over het evenwicht tussen de verwachte rendementen en nodige risico’s en houdt hierbij expliciet rekening met het beleggersprofiel.
Prof. Dr. Stefan Duchateau is hoogleraar beleggingsleer en Investment Officer kennisexpert.