Wie in obligaties belegt, moet zich nu instellen op onverwachte hekgolven op de financiële markten. Vooral de zo geliefde neutrale 60/40 portefeuille, die de afgelopen decennia steun en toeverlaat was, maakt water. Investment Officer legde zijn oor te luisteren bij de beleggingsstrategen van Aegon AM, NN IP en BlackRock: wat te doen?
Volgens Bloomberg was het eerste kwartaal één van de slechtste perioden sinds het begin van de jaren 80. Het persbureau stelde dat de neutrale portefeuille – met 60 procent aandelen en 40 procent obligaties - in de VS het eerste kwartaal van dit jaar gemiddeld 4,6 procent heeft ingeleverd. De cocktail aan negatieve macro-economische omstandigheden maakte dat de Amerikaanse aandelen- en obligatiemarkten enige duizeden miljarden dollars aan waarde inleverden.
Hoe groot de druk op aandelenmarkten ook wordt, de rente zoekt naar richting. Maar verlamde rentestanden hollen op termijn het dempende effect uit dat obligaties zouden moeten hebben in de gemengde portefeuille. Is een profiel 60/40 nog wel de optimale mix voor het varen op woelige baren?
Sombere vooruitzichten
‘Het verwachte rendement op 60/40 portefeuilles ligt de komende tijd onder het historisch gemiddelde’, stelt Olaf van den Heuvel (foto, rechts), CIO van Aegon Asset Management. De aantrekkelijkheid van aandelen, veroorzaakt door het accommoderende monetaire beleid van centrale banken, zal volgens hem aan populariteit inboeten. ‘Nu door gestegen inflatieverwachtingen de rente weer oploopt, zullen de hoge rendementen uit het verleden deels teniet worden gedaan.’
Ook Valentijn van Nieuwenhuijzen, CIO bij NN Investment Partners, wordt van de vooruitzichten niet blij. Er was in het eerste kwartaal volgens hem sprake van een positieve correlatie tussen aandelen en staatsobligaties; beide rendeerden negatief, wat in de afgelopen 40 jaar zelden of nooit het geval is geweest.
‘Dit heeft er toe geleid dat in het eerste kwartaal van 2022 de rendementen op alle risicoprofielen negatief waren en ook sterk vergelijkbaar. We kunnen beamen dat de vooruitzichten voor gespreide beleggingsportefeuilles, en zeker die voor een belangrijk deel staatsobligaties bevatten, duidelijk minder zijn dan voorgaande jaren’, aldus van Nieuwenhuijzen .
Positieve rendementen zijn nog mogelijk
Gespreide portefeuilles hebben decennialang kunnen profiteren van dalende rentestanden en kenden waarbij zowel de aandelencomponent als de vastrentende waarden positief bijdroegen aan het totaalrendement. Deze sterke rugwind van dalende rentestanden is voorbij en dus zullen de langetermijnverwachtingen lager liggen dan in het verleden gerealiseerde rendementen, aldus van Nieuwenhuijzen (foto rechts).
Dit betekent volgens hem echter niet dat er geen positieve rendementen te behalen zijn met gemengde profielen op de (middel)lange termijn. ‘We verwachten namelijk gezonde aandelenrisicopremies in een omgeving van gestaag oplopende rentestanden. Wanneer rentestanden niet te hard en te plotseling oplopen, is er in een dergelijke omgeving nog altijd een positief rendement te behalen.’
Van den Heuvel deelt deze mening. Aandelen zullen tegenwind ondervinden van de verwachte verkrapping van centrale banken, maar dat is volgens hem niet het hele verhaal. Er zijn ‘genoeg andere factoren, zoals winstgroei, waardoor aandelen nog kunnen renderen.’
‘De afgelopen decennia zijn veel beleggers al ingestapt in andere categorieën zoals bedrijfsobligaties, vastgoed en private equity. De traditionele 60/40-verdeling van aandelen en staatsobligaties was daarmee al veranderd. Toch zullen de staatsobligaties in tijden van onzekerheid een veilige haven blijven en als zodanig zekerheid bieden wanneer het nodig is. Met een wat hogere rente wordt het nog aantrekkelijker ook om staatsobligaties aan te houden en daarmee wordt de traditionele mix weer aantrekkelijk’, aldus van den Heuvel.
Staatsobligaties
Met die laatste uitspraak is niet iedereen het eens. Net als van Nieuwenhuijzen ziet ook Lukas Daalder (foto: rechtsonder), beleggingsstrateeg bij BlackRock, geen heil in staatsobligaties. Deze categorie heeft gezien de extreem lage, en in sommige gevallen negatieve, startwaarde van de kapitaalmarktrente, momenteel vrijwel geen buffer om een rentestijging op te vangen. Obligaties bieden per definitie geen enkele bescherming voor inflatie, aldus Daalder.
‘Dat aandelen wellicht geraakt gaan worden door renteverhogingen is weliswaar mogelijk, maar niet waarschijnlijk: wat centrale banken op dit moment doen is het normaliseren van het monetaire beleid, niet een verkrapping’, vertelt de CIO van BlackRock, dat niet vanuit een 60/40 portefeuille werkt.
NNIP verwacht gezonde aandelenrisicopremies in een omgeving van gestaag oplopende rentestanden. Als de rentestanden niet te hard en te plotseling oplopen, is er volgens van Nieuwenhuijzen nog altijd een positief rendement te behalen.
Risico’s
Daalder waarschuwt naar eigen zeggen al bijna twee jaar voor de risico’s van oplopende inflatie en de consequenties die dat kan hebben voor de 
beleggingsportefeuille. Zijn advies is om een deel van de obligatieportefeuille in inflation linked bonds te beleggen. Anderzijds is een verschuiving van obligaties naar aandelen, en een sterke regionale diversificatie volgens hem wenselijk, omdat ‘deglobalisering duidelijk terug komt in een verlaagde correlatie tussen de verschillende regio’s in de wereld’.
Van Nieuwenhuijzen: ‘mix-profielen gaan het vooral zwaar hebben in een periode van stagflatie: hoge inflatie of een strakker monetair beleid heeft een drukkend effect op het rendement op overheidsobligaties. Een hoger risico op groeivertraging weegt dan weer op aandelen en andere risicovolle activa. Het gevolg is dat diversificatievoordelen in dat geval op de korte termijn niet aanwezig zijn.’
Stagflatie is echter geen duurzame fase in de cyclus volgens van Nieuwenhuijzen. Ofwel krijgt de stagnatie de overhand door te fors ingrijpen van centrale banken, en krijgen obligaties een steun in de rug. Ofwel krijgt de inflatie de bovenhand, wat reële assets in de kaart speelt. ‘In die beide scenario’s zullen diversificatievoordelen er juist wel weer zijn’, stelt Van Nieuwenhuijzen.
Dat gezegd hebbende wil van Nieuwenhuijzen graag benadrukken dat het ene 60/40 profiel het andere niet is. Met name passief of semi-passief ingestoken profielen ontberen actieve beheerelementen die belangrijker worden naar mate “rugwind” wegvalt of diversificatie voordelen minder aanwezig zijn, aldus van Nieuwenhuijzen.