Europese asset-backed securities (ABS) worden momenteel verhandeld tegen historisch aantrekkelijke niveaus in vergelijking met obligaties van vergelijkbare kwaliteit. Dit lijkt paradoxaal, omdat veel beleggers deze instrumenten nog steeds associëren met de financiële crisis van 2008, zo legt Matthew Wardle uit, portefeuillemanager ABS bij M&G. Hij pleit voor gestructureerde kredieten van investeringskwaliteit.
Bepaalde banken en verzekeringsmaatschappijen moeten nog steeds worden overtuigd van ABS. Toch zijn Europese ABS streng gereguleerd en presteren ze al langere tijd beter dan hun Amerikaanse tegenhangers, zo benadrukt Wardle.
‘We denken dat als je de marktkansen puur op basis van kredietrisico zou beoordelen, de ABS-markt tegen kleinere spreads zou moeten handelen dan momenteel het geval is en de afgelopen jaren het geval was’, aldus Wardle in gesprek met Investment Officer. ‘De reden voor die brede spreads liggen volgens ons in de relatief strenge regulering voor ABS die in Europa na de financiële crisis van 2008 is ingevoerd.’
Lancering van ABS-fonds
Wardle geeft leiding geeft aan een team van bijna twintig mensen dat zich richt op ABS en gestructureerde kredieten in Europa en daarbuiten. Onlangs lanceerde M&G het M&G Investment Grade ABS Fund. ‘We denken dat dit product ons de mogelijkheid biedt om met een breder scala aan beleggers over ABS te spreken dan voorheen het geval was.’
Het fonds wordt gelanceerd tegen de achtergrond van een groeiend aanbod van ABS, met toenemende volumes dit jaar, verklaart Wardle (zie grafiek hieronder). In mei 2024 werd er voor ongeveer 20 miljard euro uitgegeven – een maandrecord sinds de crisis. Hij verwacht dat deze trend zal blijven toenemen en de records van de afgelopen jaren zal overtreffen.
Hoewel de bredere spreads van ABS aantrekkelijk lijken, weerspiegelt de kloof de moeilijkheid voor bepaalde beleggers om in te stappen. ‘Voor bepaalde beleggers, zoals banken en verzekeringsmaatschappijen, zijn de kapitaaleisen of de kapitaalkosten om in ABS te investeren, vergeleken met andere markten, zeer significant.’
Solvency II
Meer recentelijk, zegt hij, ‘zien pensioenfondsen, familiebedrijven en andere institutionele beleggers die niet gebonden zijn aan de Solvency II-kapitaaleisen voor ABS, zoals verzekeringsmaatschappijen dat wel zijn, dat het trackrecord van de Europese ABS-markt over de afgelopen tien tot vijftien jaar sterk is’. Deze partijen hebben, voegt hij eraan toe, ‘geconcludeerd dat de prestaties zeer sterk zijn geweest en hebben veel vertrouwen gehaald uit de stresstolerantie van deze activaklasse’.
Wardle geeft aan dat een ander aantrekkelijk aspect van de huidige ABS-markt - in vergelijking met de situatie van voor de financiële crisis - de kwaliteit is van het onderpand.
‘De loan-to-values waarmee banken hypotheken verstrekken, liggen de afgelopen jaren veel lager dan voor de financiële crisis, in verschillende rechtsgebieden.’ De kredietkwaliteit van kredietnemers wordt sinds de crisis ook veel strenger beoordeeld.
Meer upgrades
Wardle zegt dat M&G over veel data beschikt die aantonen dat ‘je jaarlijks consequent meer upgrades dan downgrades in ABS ziet, vergeleken met financiële en niet-financiële bedrijven’.
Volgens Wardle is er ‘een grote hoeveelheid bewijs die ondersteunt dat ABS een hoogwaardige, voorspelbare en defensieve activaklasse is’.
Het heeft tijd gekost voor pensioenfondsen, familiebedrijven en anderen om zich voldoende te informeren om zich comfortabel te voelen met ABS. ‘Maar zodra ze dat hebben gedaan, investeren ze meestal in de markt en profiteren ze van deze ongelijkheid in regelgeving, die nog steeds bestaat.’
Terugblik op de crisis
‘Er zijn veel mensen binnen de beleggingswereld die, als je hen vraagt over ABS te praten, vrij snel de Amerikaanse subprime-markt tijdens de financiële crisis zouden aanhalen’, aldus Wardle. Hij wees echter op het verschil tussen de Amerikaanse en Europese markten voor asset-backed securities.
‘Er was een groot verschil tussen de Amerikaanse en de Europese markt tijdens de crisis’, zegt Wardle. Een van de belangrijkste factoren is het verschil in de mate waarin hypotheken afdwingbaar zijn. In de VS kan een eigenaar simpelweg de sleutels van zijn huis inleveren bij de bank als de waarde ervan onder de hypotheekwaarde daalt.
Persoonlijke garantie
In Europa daarentegen betekent het afsluiten van een hypotheek het afgeven van een persoonlijke garantie. De juridische situatie stelt banken in staat om bij een wanbetaling de hypotheekhouder aan te spreken op zijn of haar spaargeld en andere vermogensbronnen om de schuld te vereffenen.
‘Dat soort verschillen wordt vaak niet genoeg gewaardeerd in het verklaren van de prestatieverschillen tussen de twee markten’, aldus Wardle. ‘Europeanen zijn naar onze mening veel gemotiveerder om hun hypotheekbetalingen te blijven doen. Dat was altijd al zo en dat is nog steeds zo.’