Een ongekende combinatie van externe schokken, zoals de Covid-19 pandemie, de olieprijsdaling en de toegenomen wereldwijde risico-aversie heeft geleid tot een brede uitverkoop van aandelen en obligaties in opkomende landen. Uit de top 5 van Morningstar, met obligaties uit opkomende markten in harde van valuta, blijkt dat H2O in die categorie het hardst geraakt wordt. Ook Goldman Sachs en Candriam krijgen harde klappen.
Dat schrijft Jeroen Siecker van Morningstar in zijn bijdrage van deze week, waarin hij de ontwikkeling van schuldpapier van opkomende landen in harde valuta in dit jaar analyseert, een EM-subcategorie die gevoeliger is voor veranderingen in de Amerikaanse tienjaarsrente dan die in lokale valuta.
De toonaangevende index JPM EMBI Global Diversified index daalde sinds de uitbraak van Covid-19 (20 februari tot en met 14 april) met 12,78 procent. Wat Siecker daarbij opvalt is het verschil in risico-opslag van schuldpapier van opkomende landen met een kredietwaardigheid van investment grade (55 procent van de 773 emittenten) en high yield obligaties (45 procent van de 773 emittenten). ‘Deze spread liep op naar 607 basispunten en was daarbij 100 basispunten hoger dan het vorige record van oktober 2008.’
Ook op landenbasis zijn de verschillen groot: voor sommige zwakkere economieën was de schok van de uitbraak van het virus ‘bijzonder groot’, aldus Siecker. ‘Het aantal distressed overheidsemittenten met spreads van meer dan 1.000 basispunten steeg tot een recordniveau, bijvoorbeeld in Argentinië, Suriname en Ecuador.’
Intussen lieten olie-importerende economieën zoals Turkije en Indonesië over het algemeen een relatief betere performance zien dan olie-exporterende landen. Die laatste categorie incasseerde door de enorme daling van de olieprijs harde klappen, bijvoorbeeld Angola en het staatsoliebedrijf van Mexico, Pemex.
Kredietbeoordeling
Voor beleggers is het goed in ogenschouw te nemen dat juist vanwege het grotere economische en politieke risico dat in deze landen aanwezig is, de kredietbeoordeling van obligaties van opkomende markten doorgaans lager dan die van obligaties van ontwikkelde markten. Vanwege het vermeende hogere risico om in deze activa te beleggen, hebben deze staatsobligaties een hoger rendement dan de stabielere obligaties in ontwikkelde landen.
Dat het risico hoog is, is terug te zien in de kredietbeoordeling. 45 procent van de 773 emittenten die onderdeel uitmaken van de JPM EMBI Global Diversified index heeft een kredietwaardigheid lager dan investment grade en 20 procent van de 773 emittenten bestaat uit landen die kleiner en minder makkelijk toegankelijk zijn - frontier markets.
Ter achtergrond: deze index bestaat voor grofweg 80 procent uit schuldpapier van sovereigns die doorgaans worden uitgegeven in harde valuta, waarvan de Amerikaanse dollar het meest dominant is. De overige 20 procent van de index bestaat uit quasi-sovereigns, zoals bedrijven die geheel of gedeeltelijk in handen zijn van de overheid. Denk aan Pemex (een Mexicaans staatsbedrijf voor aardolie-industrie) en Petrobras (een semi-publieke Braziliaanse multinational in de aardolie-industrie).
In de top 5 van deze week de slechtst presterende beleggingsfondsen in de categorie Global Emerging Markets Bond, gerangschikt op het rendement in euro’s sinds begin van het jaar (van januari 2020 tot en met eind maart 2020).
Goldman Sachs EM Debt Portfolio:
Een van de slechtst presterende fondsen in deze top 5 is Goldman Sachs Emerging Markets Debt Portfolio (de duration hedged variant) dat een Morningstar Analyst Rating van Neutral heeft. Siecker: ‘Eind februari 2020 had het fonds een zwaardere allocatie binnen het high yield segment van schuldpapier in opkomende markten. Dat droeg bij aan een hogere bèta dan haar benchmark waardoor het fonds relatief harder geraakt werd.’
‘Daarnaast viel op dat een aantal valuta-bets niet goed heeft uitgepakt, zoals de Poolse zloty, Mexicaanse peso en de Russische roebel. De overwogen positie in Argentinië zorgde ook voor een drukkend effect op het rendement omdat dit land afstevent op haar negende default sinds het ontstaan van de republiek Argentinië.’
Samuel Finkelstein is hier al meer dan vijftien jaar lead portfoliomanager. Finkelstein wordt ondersteund door drie soevereine economen, negen handelaren en elf kredietanalisten. De investeringsbenadering van deze strategie met betrekking tot de selectie van staatsobligaties en bedrijfsobligaties is volgens Siecker relatief eenvoudig.
‘Soevereine analisten stellen landenvisies en risicofactoren voor, op basis van hun fundamentele analyse van de fiscale, commerciële en monetaire situaties in elk van de zestig landen die ze coveren. Traders en bedrijfsanalisten richten zich op security selectie en relative value trades, terwijl de lead portfoliomanager verantwoordelijk is voor het bewaken van marktrisico’s.’
Candriam Bonds EM:
Op de vierde plek in deze top 5 vinden we Candriam Bonds Emerging Markets, dat ook een Morningstar Analyst Rating van Neutral heeft. Het fonds wordt beheerd door Diliana Deltcheva. Zij werd in juni 2015 aangesteld als lead portfoliomanager van dit fonds en als hoofd van het emerging debt team van Candriam. Het fonds belegt volgens Siecker voornamelijk in staatsobligaties en quasi-overheidsobligaties die zijn uitgegeven door opkomende landen en luiden in Amerikaanse dollars en in mindere mate in euro’s.
Het proces is erop gericht inefficiënties in de markt te zoeken door relative value strategieën toe te passen. Siecker: ‘Deltcheva neemt geen dominante top-down visie in, maar laat de algehele positionering van het fonds grotendeels over aan bottom-up landenkeuzes. Deze relative value benadering die is gericht op ondergewaardeerd staats- of bedrijfspapier heeft veel performance gekost. Op het moment dat geld- en kapitaalmarkten geconfronteerd worden met systematisch risico, stijgen spreads over de volle breedte van verschillende asset klassen. Hoewel het fonds onderwogen was in export georiënteerde landen, was er een overwogen positie in landen met een hoge bèta op dit vlak. Zo had het fonds posities in Angola en Equador.’
Andere relative value bets bestonden volgens Siecker uit landen die in de problemen kwamen zoals Argentinië en Suriname. ‘Daarnaast was er een overwogen positie in het high yield segment van schuldpapier van opkomende landen. Door de stijging van de spreads, zorgde dat voor een drukkend effect op de performance. De blootstelling aan obligaties in lokale valuta was niet noemenswaardig voor de impact op het rendement.’