De kans dat het rendement op de Amerikaanse tienjaarsobligatie voor het einde van het decennium boven de 7 procent uitkomt is 82 procent, aldus Joe Davis, hoofdeconoom bij Vanguard. De kans dat het rendement boven de 9 procent komt? Eén op de vijf.
Deze opvallend specifieke prognoses vormen de kern van Coming Into View, het nieuwe boek van Davis over hoe megatrends zoals AI en structurele tekorten de markten zullen beïnvloeden. Hij presenteerde de bevindingen woensdag op het hoofdkantoor van Nasdaq in New York, voorafgaand aan het vijftig-jarig jubileum van Vanguard.
De specificiteit van Davis’ prognoses doet wenkbrauwen fronsen, maar hij benadrukt dat ze geen nattevingerwerk zijn. ‘Dit zijn niet zomaar cijfers. Ik verzin dit niet zelf. Dit komt wetenschappelijk uit ons model’, zei hij.
Zijn waarschuwing komt op een moment dat de rendementen stijgen. De tienjaarsrente tikte deze week 4,6 procent aan, terwijl de dertigjaarsrente boven de 5 procent kwam nadat Moody’s de vooruitzichten voor de Amerikaanse staatsschuld had verlaagd. Beleggers houden nauwlettend de status van een voorgesteld pakket aan bezuinigingen en belastinghervormingen in de gaten, waarbij de zorgen toenemen over de aanhoudende afhankelijkheid van obligatiemarkten van Washington om groeiende tekorten te financieren.
Davis benadrukte dat het niet om kortetermijnprognoses gaat, maar om scenario’s op basis van waarschijnlijkheid, gebouwd op een nieuw economisch model dat rekening houdt met kunstmatige intelligentie, demografie en begrotingstrends. ‘We zeggen niet dat dit op korte termijn staat te gebeuren’, vertelde hij in New York tegen een groep journalisten. ‘Maar we kennen waarschijnlijkheden toe aan scenario’s die op de markten zwaar worden onderschat.’
Tekorten versus AI
Het model van Davis draait om twee elkaar tegenwerkende krachten: het remmende effect van stijgende structurele tekorten en de mogelijke impuls van kunstmatige intelligentie.
‘We bevinden ons in een krachtmeting’, zei hij. ‘Aan de ene kant de structurele tekorten en een vergrijzende bevolking. Aan de andere kant het potentieel van AI om een productiviteitsimpuls te geven die je maar eenmaal per generatie ziet.’
Vanguard kent een kans van 50 procent toe aan het AI-gedreven scenario, waarbij automatisering de Amerikaanse bbp-groei laat klimmen tot 3 procent of meer. De kans op een scenario waarin tekorten domineren — waarbij aanhoudende overheidsleningen particuliere investeringen verdringen en de rente opdrijven — ligt op 35 procent. Een voortzetting van de huidige situatie met lage groei en lage inflatie krijgt slechts een kans van 17 procent.
De voorspelde stijging van de rente komt direct voort uit het tekorten-scenario. ‘Het gaat niet om het schuldniveau of de schuldquote op zich’, zei Davis bij Nasdaq. ‘Er is zelfs geen correlatie tussen de hoogte van de schuld en toekomstige economische groei. Het gaat om het structurele tekort. Om het feit dat die tekorten jaar na jaar blijven oplopen.’
Dat element, voegde hij toe, is nu ‘het hoogste sinds de jaren zeventig’. Volgens Davis is het ‘voor meer dan 70 procent gecorreleerd aan de verwachte inflatie over de afgelopen honderd jaar én aan de lange rente’, en is het een belangrijke drijfveer achter de neutrale rente.
De markten, zei hij, zijn pas net begonnen aan een reactie. ‘Op dit moment is die nog beperkt’, aldus Davis. ‘Maar de recente krantenkoppen wijzen erop dat dit in de toekomst een groter probleem kan worden.’
Portefeuille-implicaties
De hoofdeconoom stelde dat als de tekorten blijven oplopen en als AI minder oplevert dan gehoopt, de kans dat het tienjaarsrendement over vijf jaar boven de 9 procent komt, 22 procent is. ‘De kans dat het boven de 7 procent uitkomt, is 82 procent.’
In een wereld waarin tekorten overheersen, stuwen hogere reële rentes de obligatierendementen, terwijl aandelen te maken krijgen met lagere waarderingen, zwakkere winsten en krapper financieel beleid. ‘In zo’n scenario presteren aandelen slechter dan obligaties’, zei Davis. ‘En daar houden de markten op dit moment geen rekening mee’.
Vanguard zelf vermindert in haar modelportefeuille de blootstelling aan Amerikaanse groeiaandelen, vooral grote technologiebedrijven, en geeft de voorkeur aan wereldwijde waarde-aandelen, vastrentende waarden en activa buiten de dollar. ‘Je moet het groeigedeelte van de markt onderwegen en juist meer beleggen in waarde-aandelen en niet-Amerikaanse markten’, aldus Davis.
Actief beheer speelt ook een rol, vooral in de obligatiemarkt, waar nog inefficiënties bestaan. ‘Er is ruimte voor actief beheer’, zei Davis, ‘mits de kosten laag zijn en de beheerders aantoonbare kwaliteit leveren.’
Waarde wint ‘sowieso’
Zelfs als AI de economie volledig verandert, zijn het volgens de hoofdeconoom niet per se de groeiaandelen die daarvan profiteren. ‘Als AI zich ontwikkelt zoals elektriciteit of het internet, dan komt de echte productiviteitsgroei pas in de tweede golf van toepassingen — in banken, fabrieken, ziekenhuizen’, schrijft Davis. ‘Dat soort dynamiek is doorgaans gunstig voor waarde-aandelen, niet voor de vroege technologische leiders.’
Ondanks het recente beurs-enthousiasme voor AI-megacaps denkt Davis dat hun leidersrol weleens kan afnemen naarmate bredere macrotrends bepalender worden. ‘Zelfs als je gelooft dat AI de redding zal zijn, is dat geen reden om 80 procent in aandelen te zitten’, aldus Davis. ‘Deze scenario’s brengen zeer uiteenlopende risico’s met zich mee, en beleggers moeten zich voorbereiden, niet voorspellen.’