Het overgrote deel van de gerealiseerde resultaten over het eerste kwartaal van 2024 is intussen in kaart gebracht. Hieruit blijkt dat 78 procent van de Amerikaanse bedrijven uit de S&P 500 index de verwachtingen overtreffen en dit met een ruime marge van 8 procent. Dit vormt het beste resultaat over de afgelopen twee jaar, ondanks het feit dat initieel werd aangenomen dat het ondoordachte rentebeleid van de Amerikaanse centrale bank een economische terugslag zou uitlokken in de eerste helft van 2024.
De robuuste arbeidsmarkt, de onwrikbare koopdrang van de Amerikaanse consument, de weerbaarheid en het aanpassingsvermogen van de bedrijven wisten dit echter te voorkomen- of alleszins te beperken tot een relatief bescheiden terugval in de industriële sectoren.
Ook de Europese bedrijven leverden tijdens het voorbije kwartaal een degelijke prestatie en liggen 6 procent vóór op de verwachtingen. Op het Oude Continent zet zich een kentering ten goede door, die weliswaar nog beperkt blijft in omvang en pas echt wind in de zeilen vangt wanneer rentetarieven een negatief pad zullen vangen.
Europese bedrijfswinsten vertekend door sterk opgelopen bancaire marges
Volledigheidshalve moet hieraan toegevoegd worden dat de sterke vooruitgang van de Europese bedrijfswinsten in hoge mate toegeschreven moet worden aan de commerciële banken, die een onverwacht stevig groeiherstel doormaken. Dit laatste is echter vooral te danken aan de inertie van spaardeposito’s die een beperkte financiële kost dragen voor de banken maar hen tegelijk toelaten om hoge financiële opbrengsten te realiseren op de interbancaire markten.
In de VS bestaat er een veel grotere concurrentiedruk, zowel tussen banken onderling als met andere beleggingsproducten op korte termijn, zoals geldmarktfondsen en termijnrekeningen die veel sterker ingeburgerd zijn bij de Amerikaanse retailklanten.
Het (verwachte) winstniveau van de Europese commerciële banken is nu (eindelijk) hoger dan het peil dat bereikt werd in 2000, na een wilde rit met pieken en dalen over de laatste twee dozijn jaren.
Of dit ook een duurzaam herstel inhoudt, is echter een onbeantwoorde vraag. De winstexpansie moet immers bijna volledig toegeschreven worden aan de opgezwollen financiële marge aan de passiefzijde van de balans (of in mensentermen: de rendabele en risicoloze herbelegging van laag vergoede spaardeposito’s op de professionele geldmarkten).
De kredieten op de actiefzijde van de balans, zoals hypotheken, bedrijfs- en consumptiekredieten, realiseren al een decennium lang een relatief constante marge. Dit weerspiegelt zich in de constante financiële marge in de periode 2014-2022. De negatieve rentetarieven van de ECB hadden duidelijk geen nefast invloed op de bancaire marges. De kostprijs werd destijds doorgerekend aan de eindconsument.
De groeivoet van dergelijke kredieten is zeer beperkt (zelfs negatief), zodat de bancaire winsten opnieuw dreigen te imploderen, eens een halt wordt toegeroepen aan de bonanza op de spaartegoeden. We blijven vandaar onze posities in de (Europese) banksector beperken tot banken met een belangrijke fee-activiteit (zoals fondsenbeheer en -verkoop, verzekeringsproducten enz.)
De Europese financiële sector prijkt intussen bovenaan de rangschikking met een return van bijna 25 procent sinds het begin van 2024, op ruime afstand gevolgd door de onvermijdelijke Fang-index en de Europese technologie-index, die met een opbrengst (omgerekend in euro) van respectievelijk 20 procent en 16 procent mee op het podium mogen.
Geen wandeling in het park
Ondanks de beter dan verwachte cijfers over het eerste kwart van 2024, blijft onzekerheid troef wat betreft de economische evolutie in het tweede kwartaal, zowel in de VS als in Europa. De conjuncturele vooruitgang zal pas in het najaar een vastere vorm aannemen. Intussen wacht de economie een bonkig pad.
Aan beide zijden van de Atlantische Plas valt het overigens op dat er nauwelijks sprake is van omzetgroei. Het is in de voorbije maanden blijkbaar gemakkelijker geweest om het winstpeil te verbeteren dan om hogere omzet te realiseren.
Dit duidt erop dat het merendeel van de ondernemingen er vlot in slagen om hun winstmarge te verbeteren, ondanks de tegenwind die hun centrale banken veroorzaken. Deels wordt dit gerealiseerd door besparingen en efficiëntiewinst, maar de robuuste winstmarges zijn in belangrijke mate bepaald door het feit dat bedrijven er op een vlotte manier in geslaagd zijn om prijsstijgingen te blijven doorrekenen, ondanks de gedaalde energie- en grondstoffenprijzen. Dit liet onder meer toe om de gestegen financieringskosten op te vangen en de financiële marges veilig te stellen, weliswaar ten koste van een koppig hogere inflatie.
Intussen blijven de financiële markten schichtig uitkijken naar iedere nieuwe publicatie van gegevens over de evolutie van de inflatie-indicatoren in de VS. Voortijdig optimisme is hierbij volledig misplaatst. De prijsontwikkeling kan pas over enkele maanden een enigszins betekenisvolle stap in de juiste richting zetten. Intussen moeten de markten zich tevredenstellen met een stabilisatie of een beperkte afname van groeiritme. De meest recente indicatie over de evolutie van de groothandelsprijzen duidt zelfs op een onverwachte, significante versnelling. De cijfers over de voorbije maanden werden echter in gunstige zin bijgesteld, waardoor de financiële markten deze schok konden absorberen. De meer significante kleinhandelsprijzen lieten zowaar een (licht) positieve verrassing optekenen. Het meest recente CPI-cijfer bleek het laagste uit de afgelopen zes maanden.
Een meer betekenisvolle terugval van het groeiritme van de consumptieprijzen kan zich pas ten vroegste in de tweede helft van 2024 doorzetten, terwijl zich tegen die tijd al nieuwe opwaartse krachten ontwikkelen die een scherpe terugval van de inflatie-indicatoren quasi onmogelijk maken. Vroege vogels zoals koper, lood, zink en platina zijn de laatste weken immers al aanzienlijk in prijs toegenomen.
Het najaar oogt veelbelovend
Het vooruitzicht op rentedalingen in het najaar, in combinatie met het verwachte, gunstige verloop van de bedrijfsresultaten, is echter voldoende om de aandelenbeurzen (minstens) op peil te houden, vooral wanneer de (verwachte) groeivooruitzichten over de komende drie jaar in kaart worden gebracht. De verwachte bedrijfswinsten van de S&P composite en vooral de Nasdaq 100-index lijken immers nog een stevige versnelling in de benen te hebben, die zich in 2025 kan gaan doorzetten. In combinatie met rentetarieven die alleen neerwaarts potentieel lijken te hebben, oefent deze constellatie een onweerstaanbare aantrekkingskracht uit op professionele investeerders.
Op de obligatiemarkten kunnen beleggers hun halfbevroren ledematen intussen opwarmen aan het vooruitzicht van afnemende opwaartse druk op de langetermijnrente, eens de Amerikaanse centrale bank haar belofte gestand doet en het tempo van verkopen halveert.
Maar alerte beleggers kiezen nu al voor de vroege vogels op het rentefront: meestal reageren nutsbedrijven (veel) sneller op verwachte dalingen van de langetermijnrente. Het verbaast ons dan ook niet om aandelen uit het segment van de Amerikaanse nutsvoorzieningen in het algemeen en de water- of energiedistributiesectoren in het bijzonder, met respectievelijke returns op maandbasis van 12 procent en 9 procent, helemaal bovenaan de ranking te zien pronken. De Fed heeft immers min of meer expliciet afgekondigd om haar verstikkende politiek van quantitative tightening binnen afzienbare tijd te gaan versoepelen. Deze beslissing vormt een onmisbaar onderdeel voor een scenario van voortgezette stijgingen, zowel op aandelen- als de obligatiemarkten.
Intussen ontwaren we nog een andere vroege vogel, die als eerste het einde van de gestrenge monetaire winter wil aankondigen. Er zijn altijd wel een paar centrale banken die zich herinneren wat in deze context hun taak is, met name om vóór de piek van de inflatie de beleidsrente te verlagen en het monetaire beleid van restrictief naar neutraal om te schakelen. Dit vereist echter moed en inzicht en blijft voorlopig beperkt tot de Zweedse centrale bank. Zwitserland en China deden het al eerder, maar om andere redenen. Ten eerste om haar munt niet te veel in waarde te laten toenemen, ten tweede om zich van een verdere terugval van haar economische groei te behoeden.
Traditioneel lopen ook Australië, Nieuw-Zeeland en Canada vooruit inzake beleidsrente. Maar de Tegenvoeters verwachten pas in het vierde kwartaal een eerste rentedaling, in “Midden-Aarde” (lees: Nieuw-Zeeland) wordt dit uitgesteld tot september en in Canada wil men geen afwijking riskeren met de ontwikkelingen in de VS, om hun munt niet onnodig onder druk te zetten.
De Amerikaanse centrale bank lijkt (tot onze toenemende frustratie) pas ten vroegste in september tot (enige) actie te willen overgaan onder het zwakke excuus dat de stand van de inflatie geen eerdere ingrepen toelaat. We durven het tegendeel te beweren: verlaag eerst de beleidsrente en dan zal de inflatie vanzelf wegebben.
In de Eurozone en het VK dient er echter niet getwijfeld, noch getalmd, te worden. De euro hoeft zich niet aan een depreciatie ten opzichte van de Amerikaanse dollar te verwachten. De penibele budgettaire situatie in de VS beperkt immers het stijgingspotentieel van de Amerikaanse wisselkoers. In juni kunnen beide centrale banken aan hun belangrijke taak beginnen en met een reeks van een drie- à viertal neerwaartse rentedalingen van een kwart procent hun economie de nodige ademruimte geven.
Stefan Duchateau is hoogleraar en columnist van Investment Officer.