Spreiding zorgt voor minder risico. Het is immers een free lunch. Door de negatieve rente moet voor deze lunch nu wel worden betaald. Daardoor krijgt een portefeuille van aandelen en obligaties een hoger risicoprofiel. Binnen obligaties en zelfs binnen aandelen zorgt extreme spreiding eerder voor meer dan voor minder risico’s.
Meer dan een kwart van alle wereldwijd uitstaande obligaties heeft nu een negatief rendement. In de eurozone is het nog erger, daar moet je voor bijna driekwart van de obligaties betalen om die aan te mogen houden. Er zijn steeds meer scenario’s waar obligaties niet langer een veilige rol in de portefeuille vervullen. De volgende correctie op de aandelenmarkt kan samenvallen met een correctie op de obligatiemarkt. Vooral de eurozone oogt in dit kader kwetsbaar. De vaak gehanteerde risicobeperkende maatregel om binnen obligaties vreemdevalutarisico’s uit te bannen, zorgt daardoor eerder voor meer dan voor minder risico.
De nieuwe neutrale portefeuille
De afgelopen decennia kon met aandelen een gemiddeld rendement per jaar worden behaald van 8 procent en met obligaties 4 procent. Een neutrale portefeuille zou dan gemiddeld 6 procent moeten opleveren. Veel particuliere beleggers kregen slechts de helft. Twee oorzaken: te hoge kosten en verkeerde timing. In de VS kan tegenwoordig zonder kosten in de index worden belegd, in Europa slechts voor enkele basispunten. Door de concurrentie van passief is het kostenverschil tussen passief en actief kleiner dan ooit. Daarmee vergeleken zijn de directe kosten voor de vermogensbeheerder of de vermogensadviseur een veelvoud geworden van deze indirecte kosten.
Deze hoge kosten zijn alleen te rechtvaardigen door een hoge toegevoegde waarde. De adviseur moet de belegger behoeden voor fouten. Wanneer koersen sterk dalen, hebben individuele beleggers de neiging om de handdoek in de ring te gooien en alles te verkopen. Vermogensbeheer lijkt in dit kader veiliger dan vermogensadvies, maar juist het persoonlijke contact met een adviseur kan ervoor zorgen dat fouten worden voorkomen, terwijl vermogensbeheer juist is gestandaardiseerd en gedigitaliseerd. Daardoor is de relatie met de beheerder verwaterd. In tijden van stress is het voor iemand die zijn vermogen in beheer heeft gegeven veel eenvoudiger geworden om uit te stappen. Het is vaak niet meer dan een druk op de knop.
Aandelen: meer specifiek risico, minder systeemrisico
Het voordeel van indexbeleggen is een nadeel geworden. De IT-revolutie zorgt voor disruptieve innovaties in vrijwel elke bedrijfstak. Tegenover enkele winnaars staan veel verliezers, ook in de portefeuille van de indexbelegger. Een evenwichtige verdeling over sectoren zorgt eerder voor meer dan voor minder risico’s. Tegelijkertijd hebben juist in de index bedrijven die het in het verleden goed hebben gedaan een zwaar gewicht. Toekomstige winnaars zitten vaak nog niet in de index. De concurrentie van nieuwe IT-start-ups wordt tegenwoordig efficiënt gefinancierd door venture capital en private equity. Pas wanneer de koers sterk is gestegen, volgt een beursgang om te cashen waarna het aandeel wordt opgenomen in de index.
De aandacht voor ESG- en impactbeleggen, in combinatie met de gevolgen van de IT-revolutie, zal zorgen voor een grotere dispersie. Oplopende verschillen tussen winnaars en verliezers bieden meer ruimte voor het genereren van alfa. Deze alfa-generatie wordt belangrijker, omdat na een lange periode van bovengemiddelde rendementen er vaak een periode van benedengemiddelde rendementen volgt. Long-short-equity-fondsen met een focus op de IT en ESG zijn een beter alternatief dan een passieve indexbelegging.
Obligaties: Schuld wordt valuta
Door de hoge schuldenberg vragen veel beleggers zich af of ze hun inleg nog wel terugkrijgen. Voor landen met een eigen munt is dat geen enkel probleem, maar het is de vraag wat de waarde van de yen of de dollar dan nog is. Bij de eurozone in de huidige vorm wordt een volledige aflossing in euro’s lastig. De schulden kunnen er zelfs voor zorgen dat de muntunie en daarmee de EU moet worden ontmanteld, een systeemrisico waar beleggers zich tegen moeten beschermen.
Voor wie toch wil beleggen in obligaties doet er goed aan om naast het aanvangsrendement te kijken naar de waarde van de munt. Op dit moment zijn de munten waar de Britse majesteit op staat relatief goedkoop. In landen van de Commonwealth is gelukkig vaak nog sprake van een positieve rente. Ook de munten van Zweden, Mexico en Rusland zijn ondergewaardeerd. Nu is de Zweedse rente ook negatief, maar dat geldt niet voor Mexico en Rusland. Een nieuwe veilige haven voor beleggers zijn obligaties in renminbi. China wil minder afhankelijk worden van de Amerikaanse dollar en de renminbi zal de dollar vervangen in de handel met Azië, Afrika, het Midden-Oosten en Rusland. Al die landen moeten hun renminbi-reserves ergens parkeren en alleen een goed functionerende renminbi-obligatiemarkt is daarvoor geschikt.
Invulling portefeuille
In de nieuwe neutrale portefeuille is de volatiliteit van een long-short-equity-portefeuille vrijwel gelijk aan de volatiliteit van een traditionele gebalanceerde portefeuille. Dankzij een focus op ESG en IT kan er een duidelijk onderscheid worden gemaakt tussen winnaars en verliezers waardoor alfa kan worden gegenereerd. Zo’n portefeuille is veel minder gevoelig voor systeemrisico’s en kan daar zelfs van profiteren door short gaan op de index. Wie daarnaast obligaties wil toevoegen moet in de top-downbeslissing de valuta meenemen. Renminbi-obligaties zullen geleidelijk de rol van Amerikaanse staatspapier overnemen. In beheer is zo’n portefeuille met de huidige regelgeving niet mogelijk, maar advies is flexibeler en kan sneller inspelen op kansen in een snel veranderende wereld.
Han Dieperink is voormalig cio van Rabobank en onafhankelijk belegger.
Dit artikel staat ook in Fondsnieuws-magazine, dat verschijnt op 2 oktober.