‘Beleggen is een zero sum-game. Wanneer de één wint bij een transactie, verliest de ander. Vraag je daarom altijd af waarom jij de winnaar zou zijn en niet de verliezer.’
Dat zegt Bruce Greenwald, directeur van het Heilbrunn Center for Graham & Dodd Investing aan Columbia University in New York. Hij wordt beschouwd als de waardige opvolger van de legendarische grondlegger van het waardebeleggen Benjamin Graham van wie Warren Buffett het vak heeft geleerd.
Voor Greenwald’s jaarlijkse ‘Value Investing Program’ verzamelde zich deze zomer de crème de la crème van de beleggingswereld, zoals vertegenwoordigers van hedgefondsen, family offices, wealth managers en waardebeleggers zoals Björn Kijl van Beterinbeleggen.nl.
Kijl vertelt dat Greenwald het proces van waardebeleggen in de basis als volgt definieert: zoek naar goedkope, lelijke, obscure bedrijven, die door iedereen over het hoofd worden gezien. Kijk vervolgens naar de waardering en maak hierbij een inschatting van de kosten van benodigd kapitaal en het vermogen van de onderneming om winst te genereren.
Krachtige distributiekanalen
‘Belangrijk hierbij zijn niet zozeer wereldwijde merknamen, maar iets wat vaak onderschat wordt: de beschikking over krachtige distributiekanalen en dominantie van lokale markten.’
Greenwald vindt dat beleggers zich telkens moeten afvragen of er daadwerkelijk sprake is van competitieve voordelen. Belangrijk is ook de vraag of groei wel waarde vertegenwoordigt. Vaak is dat namelijk niet zo.
Als de aandelenselectie is gedaan, moet de belegger ook zichzelf onderwerpen aan een review: laat hij zich niet te veel leiden door een persoonlijke voorkeur of door een gebrek aan kennis van een sector of industrie? Veel mensen denken meer te weten dan feitelijk het geval is.
Heb geduld
Tot slot, aldus Greenwald, is risicomanagement essentieel: bouw een veiligheidsmarge in, zorg voor voldoende diversificatie en heb geduld.
Belangrijk is volgens Greenwald dat de winstgevendheid ‘duurzaam’ is. De vaststelling van bovengemiddelde ‘earnings power’ is volgens hem een gevolg van competitieve voordelen of van een superieur management.
Hij verwijst naar Warren Buffett, die zich richt op aandelen waarvan duidelijk is dat groei ook tot waarde leidt. Greenwald: ‘Alleen wanneer groei plaatsvindt binnen een markt waar een bedrijf over competitieve voordelen beschikt is deze van waarde. In alle andere gevallen is voor een belegger groei compleet waardeloos.’
Kijl licht toe: ‘Zonder competitieve voordelen zal uiteindelijk een situatie ontstaan waarbij de kosten van het geïnvesteerde kapitaal gelijk zijn aan de opbrengsten ervan waardoor van waardecreatie geen sprake meer is.’
Greenwald wijst erop dat competitieve voordelen in een economie waar sprake is van zeer forse technologische vooruitgang snel verloren kunnen gaan. Dat gevaar lopen ook gevestigde bedrijven met sterke merken, denk maar eens aan Nokia of Kodak.
Zij zijn allesbehalve onkwetsbaar in een economie waarin dankzij technologie snel dominante platformen kunnen ontstaan en wetten van schaal doorslaggevend zijn.
Volgens Greenwald worden de meeste zogeheten “first movers” uiteindelijk ingehaald door sterkere concurrenten. Het idee van een “first movers advantage” is volgens hem dan ook belachelijk.
Tevens benadrukt hij dat bij de selectie van aandelen de koers/winstverhouding niet te hoog moet zijn. Zo is Greenwald sceptisch over e-commercebedrijf Amazon maar juist positief over de Amerikaanse tractor- en landbouwmachinefabrikant John Deere.
Nestlé
Kijl zelf is net als Greenwald enthousiast over een degelijk en wat saai ogend bedrijf als Nestlé. ‘Je moet jezelf de vragen stellen, is het er over tien jaar nog? Je zou het aandeel Nestlé haast als vervanging van een degelijke obligatie kunnen zien: het rendement dat van aandelen Nestlé op termijn te verwachten is bedraagt zo’n 7 procent per jaar. Dat vinden wij voor een bijzonder degelijk bedrijf als Nestlé best aantrekkelijk.’
Greenwald stelt dat waardebeleggers kunnen profiteren van het feit dat veel beleggers in absolute termen denken: het ene moment vinden ze een aandeel geweldig, het ander moment waardeloos.
‘Bij succesvol waardebeleggen gaat het dan ook niet zozeer om intelligentie, maar veel meer om het in staat zijn je eigen emoties onder controle te houden.’
Wat daarbij helpt is het door superieure beleggers als Graham en Buffett in de praktijk bewezen en gevolgde adagium van ‘reversion to the mean’: aandelen keren op de langere termijn altijd terug naar hun onderliggende intrinsieke waarde.
Of in de woorden van Kijl: ‘Beurskoersen zijn altijd een bewijs geweest van het manisch-depressieve karakter van de markten. Door je huiswerk grondig te doen, kun je risico’s veelal vermijden en kansen pakken.’