De wereld is plotsklaps veranderd. Financiële markten zijn hard wakker geschud. Met als aanleiding geen naderende recessie, maar een ongekende inflatieschok en een late diametrale koerswijziging van centrale banken. Obligatiemarkten zijn geschrokken en rentes in de hele westerse wereld zijn plotseling omhoog geschoten na decennia van langzaam omlaag kabbelen. Wat is er aan de hand in de obligatiemarkt?
Die analyse begint bij centrale banken. Het systeem is langzaam verslaafd geraakt aan monetaire stimulering met de Eurozone voorop. Na de oprichting in 1999 beperkten Duisenberg en Trichet zich nog tot de korte beleidsrente. Draghi en Lagarde gingen daarna volledig los op de kapitaalmarkt, schrijft de onafhankelijke inflatie- en rentespecialist Sandor Steverink in een bijdrage voor Investment Officer.
Geen instrument werd onbenut gelaten en creativiteit vierde hoogtij. Langzaam raakte het doel waarom centrale banken ooit zijn opgericht uit het zicht. Het behoud van koopkracht door het in toom houden van de inflatie is maatschappelijk zo belangrijk dat dit niet aan korte termijn gerichte politici kan worden overgelaten, was ooit de gedachte. Een los van de politiek staand instituut moet dit waarborgen.
Centrale bankiers hoeven niet geliefd te zijn en moeten de maatschappij dienen voor een lange termijn. Monetaire vakmensen zoals Volcker begrepen dat goed en wisten dat ze op afstand van de politiek moesten blijven. Centrale banken zijn er om de politiek in toom te houden, die door populisme doorgeslagen zijn naar de korte termijn focus. Benoemingen van centrale bankiers zijn echter altijd politiek en helemaal bij de ECB (foto: governing council in vergadering bijeen). Helaas zijn vakkennis, voldoende vlieguren en onafhankelijkheid geen basisvereiste meer.
In de tussentijd hebben centrale banken bij gebrek aan inflatie maar extra doelen op zich genomen. Afgeleid door Covid en duurzaam beleggingsbeleid, kwam hun reactie op de stijgende inflatie erg laat. Daarnaast moet de ECB nog de eurozone bij elkaar houden. Allemaal redenen waardoor het primaire doel van koopkrachtbehoud naar de achtergrond verdween en waarvan je je moet vragen of de aanvullende doelen wel bij een centrale bank passen.
Bij oprichting van de ECB in 1999 was het inflatiedoel nog “below 2%” om vervolgens via “below but close to 2%” in 2021 te worden aangepast naar een “average of 2%” over een ongedefinieerde periode. De asymmetrie in het inflatiedoel is er willens en wetens uitgehaald, terwijl de voorbeelden van hoge inflatie en de desastreuze impact talrijk zijn. Dat geldt niet voor deflatie waarvan het gevaar alleen maar anekdotisch verklaard wordt met uitstellen van aankopen, omdat die goedkoper in de toekomst zijn. Leuk bedacht, maar niet echt van toepassing op niet uit te stellen eerste levensbehoeften. Deflatievoorbeelden zijn schaars in de praktijk en gaan niet veel verder gaan dan de “Great Depression”.
Doel raakt uit zicht
Behalve het doel veranderde ook de bezetting. Monetaire economen raakten uit de gratie en centrale banken werden steeds meer bevolkt door politici en modelbouwers met focus op korte termijn en minder historisch besef. De crisis in de huizenmarkt in de VS van 2008 was niet voorspeld, omdat prijsdalingen zeventig jaar lang niet waren voorgekomen. De Eurozone kende in haar korte historie geen inflatie, waardoor de kans op een inflatiescenario door modellen onderschat werd. Ieder model dient op basis van echte data gevoed te worden zonder aandacht voor realistische scenario’s die zich niet hebben voorgedaan in de gebruikte dataset.
Daar waar na de financiële crisis de overheden de hand op de knip hielden, gingen door Covid alle begrotingsremmen los. Maar in plaats dat er sprake was van gezond tegengas van centrale banken, ontstond er tussen overheden en centrale banken een wedstrijd wie het meeste kon stimuleren. Het besef dat dit tot inflatie kon leiden leek niet door te dringen, mogelijk afgeleid door de recente Modern Monetary Theory hype waar niemand het nu nog over heeft.
Analisten van de grote investeringsbanken hielden zich stil, omdat ze gebruik maken van identieke modellen als de centrale banken. Tegengeluiden waren er wel degelijk met als kernargument dat bij gelijktijdige monetaire en fiscale stimulering, inflatie onvermijdelijk is. Zelfs toen in 2021 de inflatie door de 2 procent schoot, gingen er nog geen alarmbellen af. Niet bij de FED, laat staan bij de ECB. Met het woord “transitory” werd iedere inflatie klokkenluider het riet in gestuurd. Een mooi voorbeeld van het negeren van Talebs boek Antifragility over stabiele systemen die tot instabiliteit leiden.
Markten nemen het over van centrale banken
Eind 2021 begon de Fed in te zien dat ze verkeerd zat en verhoogde de beleidsrente, andere centrale banken volgden met als laatste bekeerling de ECB. In plaats van de voet tijdig van het gaspedaal te halen, werd ook bij slechter wordend zicht vorig jaar nog gewoon gas gegeven. Niet direct een beleid dat getuigt van prudent risicomanagement. Vervolgens gingen alle inflatiesignalen op rood en begonnen de obligatiemarkten overal steeds meer renteverhogingen in te prijzen.
Markten stopten met hun geloof in de woorden en modellen van centrale banken. De ECB wees snel naar Oekraïne en energieprijzen, terwijl inflatie al veel eerder opliep, ongeacht naar welke inflatiemaatstaf gekeken werd. Centrale banken belandden behind the curve. Nog altijd houdt de ECB vast aan haar zesweekse verhoging, meekabbelend op het normale vergaderingenritme alsof er niets aan de hand is. Ondanks de dubbelcijferige inflatie ontbreekt ieder gevoel van urgentie.
Markten raakten op drift. Rentes liepen razendsnel op en obligatiemarkten kelderen zelfs sneller dan aandelenmarkten. Oplopende rentes raakten ook de vele uitstaande rentederivaten, de welbekende renteswaps. Institutionele beleggers werden gedwongen om onderpand te storten of om beleggingen te verkopen, waardoor een sneeuwbaleffect ontstond waarin de liquiditeit snel opdroogde. De verzwakte euro verergert via de uitstaande Euro/US dollar-hedges het onderpandprobleem. Door de enorme hoeveelheid rentederivaten kan dit snel tot liquiditeitsproblemen leiden. In de kleinere Britse obligatiemarkt moest de centrale bank recent ingrijpen, maar ook in Nederland staat de liquiditeit met stip bovenaan de lijst van risico’s voor pensioenfondsen.
Voortekenen van een transitie
Retailbeleggers waren al lang verdwenen uit de liquide euro-obligatiemarkt. Zolang inflatie blijft oplopen en obligaties geen bescherming hiervoor bieden, stapt niemand in. Dit waren altijd centrale banken, maar die kunnen niet enerzijds de beleidsrente verhogen en anderzijds de kapitaalmarktrente naar beneden drukken door meer obligaties op te kopen. Het terugtrekken heeft geleid tot minder liquiditeit, waardoor de volatiliteit is toegenomen. Een dagbeweging van 20 basispunten in de tienjaarsrente was voorheen een unicum, maar komt nu steeds vaker voor. In de VS waar de impact van het opkoopbeleid in volume kleiner is, is de volatiliteit daarom ook minder opgelopen. Allemaal voortekenen van een transitie.
Na een periode van dominante door centrale banken nemen marktpartijen, waaronder de grote institutionele beleggers, het stokje weer over. Deze transitie gaat gepaard met koerscorrecties, die uiteindelijk leiden tot een gezondere kapitaalmarkt met betere rendementen. Het is nu al bijna niet meer voor te stellen dat de huidige tienjaars-euroswaprente van 3 procent lange tijd, en zelfs nog geen jaar geleden, negatief was, een fenomeen dat niet snel meer terugkomt. Zeker met een gedwongen grote verkoper met een uitgeholde kapitaalspositie.
Sandor Steverink is onafhankelijk rente en inflatiespecialist met expertise beleggingsportefeuilles in nieuwe pensioencontract. Hij heeft deze beschouwing geschreven op verzoek van Investment Officer. Het is de eerste van een tweedelige serie over de vastrentende markten.