Beleggers die wachten op hogere rendementen op staatsobligaties, hebben al 40 jaar systematisch het nakijken. Ondanks de huidige rentestijgingen, is het geen leuke periode voor de obligatiehouder. Nu centrale banken monetair gaan verkrappen is de million-dollar question: wie koopt straks nog staatsobligaties?
Amerikaanse en Europese staatsobligaties, zowel kort- als langlopend, leveren al decennia steeds minder op. Het reële rendement is onder de huidige marktomstandigheden in veel gevallen zelfs negatief. Veel prominente miljardairinvesteerders, waaronder CEO Ray dalio van hedgefondsbeheerder Bridgewater, noemen het kopen van staatsobligaties zelfs ‘een domme actie’.
De rente op Amerikaanse 10-jaars staatsobligaties, die systematisch daalt, klom vorige week voor het eerst sinds augustus 2019 naar 2 procent, omdat beleggers hun obligaties dumpten nadat het Amerikaanse Bureau of Labour Statistics (BLS) haar laatste, verontrustende, inflatiecijfers publiceerde. De consumentenprijsindex in de VS steeg in januari op jaarbasis met 7,5 procent - het hoogste jaartempo sinds 1982, aldus BLS.
Maar hoewel het rendement op de Amerikaanse 10-jaars obligatie, die dient als referentiepunt voor financiële activa over de hele wereld, dit jaar tot nu toe met 0,5 procentpunt steeg, blijft de vraag staan of de stijgende yields op staatsobligaties zullen aanhouden, en wie, mocht het rendement niet significant stijgen, uiteindelijk nog wil beleggen in deze activacategorie.
Centrale Banken ‘stappen uit’
Vooral de aanhoudende, en toenemende inflatie is een doorn in het oog van centrale banken wereldwijd, en dus wordt dit jaar overgegaan tot monetaire verkrapping. Het opkopen van staatsobligaties zal daarmee worden afgebouwd.
The Bank of England is al gestopt, de Federal Reserve stopt in maart, en de ECB stopt waarschijnlijk in het derde kwartaal met haar monetaire verruiming. Afgeloste obligaties zullen in het geval van de ECB wel nog worden geherinvesteerd, maar de ECB zal haar balans uiteindelijk gaan afbouwen.
Volgens Hendrik Tuch, hoofd vastrentende waarden bij Aegon Asset Management, zullen het banken en institutionele partijen, zoals pensioenfondsen en verzekeraars, zijn die het uitstappen van centrale banken zullen opvangen.
‘Banken kunnen beleggen in staatsobligaties als de curve stijl genoeg is. Banken kunnen bij een lichte rentestijging toch rendementen van meer dan een procent maken, omdat het geld tegen een tarief van 0 procent kan worden verkregen bij de spaarders.’
‘Veel Amerikaanse institutionele beleggers hebben nu een dusdanig goede dekkingsgraad dat zij langzaam maar zeker de draai zullen maken van aandelen naar obligaties’, denkt Tuch. In de Verenigde Staten, waar de vergrijzing in rap tempo toeneemt, zal de bevolking op termijn meer spaargeld alloceren naar obligaties, zo verwacht Tuch.
H.J. Tuch, Aegon AM
Ook in Europa geldt dat banken een potentiële bron kunnen zijn voor die aankopen, stelt de obligatiestrateeg. ‘Zodra de rente in het segment van 5 tot 7 jaar voldoende is gestegen worden staatsobligaties weer interessante beleggingen.’ Hij verwacht dat ook grote pools met geld uit China en het Midden-Oosten dan zullen worden gealloceerd naar Europese en Amerikaanse staatsobligaties.
Kunnen staten in de problemen komen?
Doorgaans is er belangstelling voor staatsschuld vanuit de besparingen in een land, zoals pensioenen. Volgens Erik Schmahl, senior beleggingsstrateeg bij Rabobank, geldt voor de meeste ontwikkelde landen daarom dat ze zich hoe dan ook kunnen blijven financieren, ook bij dit renteklimaat.
Het probleem is daarom niet zozeer dat niemand geld wil lenen aan de Westerse overheden, stelt Schmahl. ‘Overheden hebben pas een probleem met de financiering van hun staatsschuld als ze sterk afhankelijk zijn van het buitenland of als hun eigen bevolking het niet meer wil financieren.’ Het stoppen van het opkopen van een flink deel van de staatsschuld door de centrale banken zal er volgens hem wel voor zorgen dat beleggers hogere rentes zullen eisen.
‘Maar we moeten die opkoopoperatie niet groter maken dan zij is. Kijk naar Japan. Dat land heeft een enorme staatsschuld en daar heeft de centrale bank een groot deel van die staatsschuld opgekocht. Als je die nu zou wegstrepen is de staatsschuld een stuk lager. En is de centrale bank een groot stuk van haar balans en waarde af. Maar de eigenaar van de Bank of Japan is uiteindelijk natuurlijk de centrale overheid zelf. En de bereidheid bij Japanners om die staatsschuld te financieren is er ook.’
Volgens Schmahl geven de lage rentes Europese overheden de mogelijkheden om forse investeringen te doen die, mits goed ingezet, snel terugverdiend zullen worden. ‘Als dat is opgesoupeerd en niets doet om de groeikracht te versterken, dan zullen beleggers twijfels gaan krijgen bij de effectiviteit van het overheidsbeleid. Maar een rijk land dat belasting kan heffen, kan zijn staatsschuld altijd gefinancierd krijgen.’
Voor beleggers in obligaties is het een kwestie van sappelen tot er weer rentes in het verschiet liggen, volgens Schmahl. ‘Tot die tijd blijft er meer potentie in andere activa te behalen, zoals aandelen.’
Aegon neutraal in aandelen
De opmerking dat er meer potentie zit in aandelen is voor Tuch nog geen uitgemaakte zaak. ‘Monetaire verkrapping is geen leuke tijd voor de markt en dus zit Aegon AM neutraal in aandelen. Dat had wat mij betreft ook onderwogen mogen zijn.’
Volgens Tuch zijn aandelen op dit moment optisch goedkoop in vergelijking met obligaties, maar de koers-winstverhoudingen liggen wat hem betreft nog boven normaal en de vraag is of de super-winsten van de tech sector blijven groeien. ‘Nog niet alle monetaire pijn is ingeprijsd – noch in de aandelenkoersen noch in de obligatiemarkt’, oordeelt Tuch.
De markt is wat hem betreft erg gericht op de renteverhogingen, maar niemand spreekt over TLTRO’s. Zogeheten TLTRO’s (targeted longer-term refinancing operations) oftewel gerichte langerlopende herfinancieringstransacties, zijn regelingen waarbij banken tegen -1 procent kunnen lenen van de ECB.
Tuch: ‘Die lopen af dit jaar en dat gaat om een biljoen euro, hetgeen de balans van de ECB zal doen dalen. Daar wordt wat ons betreft nog te weinig over gepraat en dus zit het nog niet in de koersen verwerkt. We zijn op het vlak van duratie dan ook onderwogen. We willen de duratie van de portefeuille zo kort mogelijk te houden. We kunnen wat mij betreft nog wel even geduld hebben met overwogen gaan.’
‘We zitten overwogen in inflatielinkers, maar inflatie gerelateerde obligaties worden ondanks de hoge inflatiecijfers nog amper bijgekocht’, aldus Tuch. Beleggers hikken aan tegen de zeer negatieve reële rente. Als deze reële rente verder oploopt dan kan de vraag naar deze obligaties weer verder stijgen.