Stellen dat de eerste jaarhelft niet goed was, is het understatement van 2022 op de financiële markten. Maar wat brengt de tweede jaarhelft? De eerste helft van 2022 was de slechtste voor de S&P sinds 1970, de slechtste voor de Nasdaq sinds de dotcomzeepbel in 2002 en de slechtste voor de Eurostoxx 600 sinds 2008.
Het was ook de meest brutale jaarhelft voor de best presterende regio van de afgelopen tien jaar, de Verenigde Staten, en meer bepaald de high duration groeiaandelen, die sinds corona buitensporig hadden geprofiteerd van lage tot zelfs negatieve rentevoeten.
Veel segmenten om te schuilen waren er niet: buiten zeer defensieve consumptiebedrijven, gezondheidszorg, telecom, verzekeringen, energie defensie en goud uitgedrukt in euro, gingen zowat alle activaklassen zwaar in het rood.
Wanneer we terugblikken in het verleden, dan waren er sinds 1932 slechts drie momenten waarop de markten de eerste jaarhelft met meer dan 20 procent daalden. Het positieve nieuws is dan weer dat in elk van de daarop volgende jaren de markten hoger afsloten dan in juni. 1962 was zo’n jaar, en dat ziet u op de onderstaande grafiek.
Een andere statistiek die ons meer houvast kan geven, is dat sinds 1957, wanneer de markten in de eerste helft een verlies optekenen, de S&P in de helft van de gevallen ook in de tweede jaarhelft een negatief rendement optekende.
Discounting mechanisme
De financiële markten zijn een discounting mechanisme. Economische data hebben dan ook de neiging om uit de bodemen na de aandelenmarkten. Gemiddeld bodemen aandelen 116 dagen uit voor de economie uitbodemt. We zien dan dat het nieuws slechter wordt, maar dat de markten er niet langer op reageren. Als de geschiedenis een leidraad is, dan zijn we nog niet op dit moment aanbeland.
Ondertussen zijn beleggers bijzonder pessimistisch gepositioneerd. De risk on versus risk off indicator is voor de zesde keer in twintig jaar tijd gedaald tot nul (!).
Multiple contractie
Het grootste deel van de koersverliezen in de Verenigde Staten is te wijten aan multiple contractie. Waarderingen hebben zich aangepast aan het nieuwe regime, de nieuwe wereldorde, van hogere discontovoeten. Het feestje van gratis geld is voorbij, en beleggers passen hun DCF-modelleringen aan.
Een beetje inflatie tussen 2 en 4 procent is in het verleden een goede zaak gebleken voor aandelen, maar daar zitten we nu een heel stuk boven. In België bedraagt de inflatie 10 procent en tegen het einde van het jaar zal dat waarschijnlijk 12 procent zijn.
Dat doet aandelenwaarderingen veel pijn, en wanneer de geschiedenis ook hier een leidraad mag zijn, zullen de waarderingen nog een stuk moeten dalen. De bedrijfswinsten zijn bijzonder goed op peil gebleven, maar een hedgefondsbeheerder als Michael Burry, bekend van The Big Short, stelt dat we nog maar ‘halverwege zijn, want de bedrijfswinsten zullen nog fors neerwaarts bijgesteld moeten worden.’
Inflatie
Veel zal dus afhangen van de inflatieverwachtingen in de toekomst. Uit een kleine poll van Jeroen Blokland van het platform True Insights blijkt dat 42 procent van de respondenten verwacht dat de inflatie in juli 2023 rond de 7 procent zal bedragen. ‘Volgens mij zal de inflatie aanzienlijk lager uitkomen’, stelt Blokland als reactie.
Activaklassen
De financiële markten zullen de kelk in de tweede jaarhelft dus tot op de bodem moeten ledigen. Verwacht wordt dat de zwaarst getroffen segmenten, de groeiaandelen van goede kwaliteit, als eerste zullen opveren bij een minste neerwaartse bijstelling van de inflatieverwachtingen, gevolgd door value en cyclische waarden. De aandelenmarkten zouden dan in de eerste helft van 2023 kunnen uitbodemen.
Nicolas Forest, hoofd obligatiebeheer van Candriam, breekt in een recent analysestuk een lans voor nominale wereldwijde overheidsobligaties. ‘Als anticipatie op een desinflatoire omgeving met een vertragende of zelfs negatieve groei kunnen overheidsobligaties een geconcentreerd stijgingspotentieel bieden in een macro-economische omgeving die minder gunstig is voor andere activaklassen. Een recessie gaat doorgaans gepaard met een dalende en afvlakkende rentecurve, terwijl aandelen en bedrijfsobligaties klappen krijgen: historisch gezien zijn overheidsobligaties de meest effectieve afdekking tegen een recessie.’
In het meest optimistische scenario vallen de inflatieverwachtingen terug, en kan de Fed de teugels weer wat vieren, waardoor aandelen en obligaties synchroon kunnen herstellen: het spiegelbeeld van de eerste jaarhelft. Met deze optimistische noot wensen we u een mooie zomer en vakantie toe.
Jurgen Vluijmans is editorial manager van Investment Officer België en schrijft deze marktvisie op persoonlijke titel.