Dat Japan onverwachts in een recessie is beland zal de markt een zorg zijn. De winsten van beursgenoteerde bedrijven rijzen de pan uit en de koersen pieken. Volgens beleggers zit er nog veel meer in het vat, maar dan moet de yen wel blijven meewerken.
Goldman Sachs spreekt in haar notities aan klanten al van de “Seven Samurai”, verwijzend naar de klassieke Akira Kurosawa-film die in de Verenigde Staten opnieuw werd verfilmd als “The Magnificent Seven”.
De koersstijgingen van de zeven samoerai - Screen Holdings, Advantest, Disco, Tokyo Electron, Toyota Motor, Subaru en Mitsubishi Corp - zijn gebaseerd op snel stijgende winsten, en piekende buyback-niveaus en dividenduitkeringen. Terwijl de Nikkei 225 afgelopen donderdag door een 34-jarig record brak, handelt de helft van de Japanse bedrijven nog steeds onder hun boekwaarde.
Beleggers zijn dan ook lyrisch, maar verdere upside is grotendeels afhankelijk van de yen, die door het grote renteverschil tussen Japan en het Westen de zwakste munt is in de G10 dit jaar. De munt leverde de afgelopen twaalf maanden meer dan 9 procent in ten opzichte van de dollar, een daling die vorige maand zijn derde verjaardag vierde. Een zwakke yen is historisch gezien goed voor de beurs, waar de belangrijkste aandelen zoals Subaru (plus 25 procent year-to-date (ytd)) en Toyota Motor (plus 30 procent ytd), een groot deel van hun omzet buiten Japan genereren.
De onverwachte recessie, die vorige week gelijktijdig met de nieuwe piek werd aangekondigd, is ook koren op de molen van buitenlandse beleggers. Zij zijn momenteel verantwoordelijk voor 70 procent van de handel op de eveneens piekende Topix, de breedste aandelenindex van het land. De markt verwacht dat de Bank of Japan (BoJ) door de economische tegenvaller geen significante renteverhogingen zal kunnen doorvoeren op korte termijn, ondanks het unieke inflatieniveau van 2 procent. Zolang het renteverschil met het Westen niet gedicht wordt, zal de druk op de yen naar verwachting hoog blijven.
‘Slecht nieuws is goed nieuws en vice versa. In in dit geval wil dat zeggen dat het monetaire exit draaiboek even naar de diepvries verhuist, waar het reeds lange tijd vertoefde’, zegt Christofer Govaerts, hoofdstrateeg bij Bank Nagelmackers in België. ‘Dit verklaart waarom de exportgevoelige Japanse beurs uitgedrukt in yen recentelijk garen spint.’
Volgens gegevens van de Japan Exchange Group blijven binnenlandse kopers grotendeels aan de zijlijn, terwijl Japanse institutionele beleggers hun portefeuilles inkrimpen. Retailbeleggers trekken massaal naar de VS en andere buitenlandse markten, blijkt uit gegevens van Bloomberg.
Zowel beleggers als de centrale bank achten de kans aannemelijk dat de BoJ dit voorjaar tóch zal stoppen met haar negatieve rentebeleid (momenteel minus 0,1 procent). Makoto Sakurai, een voormalig bestuurslid van de BoJ, die volgens de Japanse krant Asahi nauwe banden onderhoudt met de zittende beleidsmakers, stelt dat het einde van de negatieve rente de economie “waarschijnlijk niet veel zal schaden”.
De bank zal zeer geleidelijk te werk gaan en de korte rente in de loop van enkele jaren laten stijgen tot ongeveer 0,5 procent, aldus Sakurai tegenover journalisten van Asahi. Naar verwachting zal ook de lange rente stijgen tot ongeveer 1,5 procent tot 2,0 procent in drie tot vier jaar. Momenteel is de marktrente op een tienjarige staatsobligatie 0,7 procent.
Volgens Christopher Dembik, hoofdstrateeg van Pictet AM zal het “zeer gematigde tempo” weinig gevolgen hebben voor de yen. ‘De zwakte van de yen zal het grootste deel van het jaar aanhouden, wat gunstig is voor buitenlandse beleggers in de Nikkei 225’, aldus Dembik.
Moet de munt gehedged worden?
Als de yen onverwacht tóch behoorlijk aansterkt als gevolg van hogere rentetarieven, zullen investeerders onder meer aangemoedigd worden om zogeheten carry trades af te bouwen, waarbij geld wordt geleend om te investeren in valuta met een hoger rendement. Dat zou een terugkeer van Japans kapitaal naar de binnenlandse obligatiemarkten teweeg kunnen brengen, een beweging die de marktvolatiliteit zou kunnen aanwakkeren.
‘Hogere rentestanden en een duurdere yen zal winsten afstraffen en het proces van toenemende inflatie vertragen. Dat zal druk kunnen uitoefenen op waarderingen’, zegt Erik Mijot, hoofd van de wereldwijde aandelenstrategie bij Amundi Investment Institute. ‘Voor internationale aandelenbeleggers zou het dus aantrekkelijk kunnen zijn om de yen in 2024 niet af te dekken.’ Dat lijkt contra-intuïtief, want in de afgelopen decennia was het voor de hand liggend om short te gaan in de valuta als je long wilde gaan in de aandelen.
Volgens Arnout van Rijn, portfolio manager bij Robeco, is de winstgevendheid van bedrijven echter veel minder afhankelijk geworden van de internationale handel dan men denkt. ‘Veel bedrijven hebben geleerd om zich in te dekken tegen de grillen van de forexmarkt’, zegt Van Rijn. Ook zijn team maakte deze maand de ongebruikelijke stap om long te gaan op tegelijkertijd de valuta- als de aandelenmarkt.
Robeco is positief over de Japanse aandelenmarkt, maar tegelijkertijd ‘waakzaam voor het staartrisico van ‘s werelds grootste monetaire experiment, met ‘strakke stop-loss niveaus’, aldus Van Rijn.