Wenn ein Private-Credit-Fonds aus den USA die Tür für Anleger schließt, die aussteigen wollten, gerät das Vertrauen sofort unter Druck. Die Frage ist nicht nur, was schiefgelaufen ist, sondern auch, ob die Mechanismen, die diese semi-liquiden Fonds kennzeichnen, funktionieren.
Die Entscheidung von Blue Owl, sogenannte Redemption Gates in einem semi-liquiden Vehikel zu aktivieren, hat eine Debatte neu eröffnet, die auch in Europa zunehmend an Bedeutung gewinnt. Hier wächst die Zahl der Eltif-Fonds schnell und es fließt mehr privates Kapital in die Privatmärkte.
„Die in letzter Zeit vermehrten Rücknahmeanträge bei bestimmten semi-liquiden Fonds sollten als Echtzeittest für die Struktur dieser Fonds und nicht als Zeichen einer fundamentalen Schwäche angesehen werden“, sagt Jiří Król, stellvertretender Chef und Global Head of Government Affairs bei der AIMA (Alternative Investment Management Association), gegenüber Investment Officer. „Liquiditätsmanagement-Instrumente wie Rückgabefristen, Rücknahmebeschränkungen und Puffer sind genau darauf ausgelegt, in Zeiten von Marktstress zu funktionieren. Wir werden jetzt sehen, ob sie es tun.“
„Was wir hier und jetzt testen, ist im Grunde die Definition von semi-liquiden Fonds“, sagt Olivier Dauman, Global Head of Private Markets Investor Relations bei CA Indosuez.
Semi-liquide Fonds sind eine Zwischenform zwischen vollständig liquiden Investmentfonds und traditionellen geschlossenen Private-Equity-Fonds. In den USA bieten Business Development Companys (BDCs) regelmäßige Ausstiegsmöglichkeiten, obwohl sie in Private Credit und andere illiquide Vermögenswerte investieren. In Europa bieten Eltifs Anlegern einen strukturierten Zugang zu Private Equity, Private Credit und Infrastrukturinvestitionen mit begrenzten und bedingten Ausstiegsmöglichkeiten. In beiden Fällen geht es um den kontrollierten Zugang zu illiquiden Renditen, nicht um die tägliche Handelbarkeit.
Die Private-Credit-Vehikel von BDCs, die jetzt unter die Lupe genommen werden, haben das europäische Eltif-System inspiriert. Die Idee war, eine neue Form der langfristigen Finanzierung für europäische Unternehmen durch einen strukturierten Zugang zu illiquiden Vermögenswerten zu schaffen. Inzwischen sind 282 Eltifs in Europa zugelassen, 112 davon wurden im Jahr 2025 zugelassen. Mehr als 70 Prozent der neuen Fonds richten sich an Privatanleger. Luxemburg ist der mit Abstand wichtigste Standort, gefolgt von Frankreich.
Die Debatte dreht sich um die bereits erwähnte Kombination von Merkmalen, die einige als Problem ansehen. „Mit anderen Worten: Semi-liquide Fonds bieten vierteljährliche Liquidität, obwohl sie in Vermögenswerte investieren, die nicht vierteljährlich gehandelt werden. Das ist ein klassisches Asset-Liability-Mismatch, das schon vielen Anlegern zum Verhängnis geworden ist“, schrieb Brian Moriarty von Morningstar in seiner Analyse Blue Owl Offers a Harsh Lesson.
Private Credits erwirtschaften Renditen, auch weil das Kapital für längere Zeiträume gebunden ist. Sobald Rückgabemöglichkeiten eingebaut sind, werden Mechanismen benötigt, um dieses Gleichgewicht zu überwachen. Rücknahmebeschränkungen und Rückgabefristen sollten Zwangsverkäufe zu ‚Ausverkaufspreisen‘ verhindern. Laut Król sollen sie langfristige Investoren schützen und die Integrität des Portfolios gewährleisten.
Die Blue Owl-Kontroverse fällt mit einer breiteren Neubewertung – man lese: Preisrückgänge – auf den öffentlichen Kreditmärkten zusammen, teilweise aufgrund der Unsicherheit über die Auswirkungen der KI auf die Geschäftsmodelle in der Softwarebranche. Henry Craik-White, Portfoliomanager bei Schroders, sieht an den zunehmenden Rabatten bei börsennotierten Business Development Companys, wie schnell sich Hebelwirkung und Unsicherheit gegenseitig verstärken können.
„Wenn man Hebelwirkung, Illiquidität und Unsicherheit kombiniert, entstehen Abschläge. Das Ergebnis wird dann schnell klar“, sagt Craik-White. „Wenn ein Kredit zehn Punkte unter den Nennwert fällt und man zu einhundert Prozent fremdfinanziert ist, sinkt der innere Wert um zwanzig Prozent.“
Während Konsortialkredite täglich bewertet werden, bewegen sich die Bewertungen bei Private Credits allmählich. Wenn die öffentlichen Märkte stark anziehen, geraten auch die privaten Bewertungen unter Beschuss, selbst wenn die zugrunde liegende Kreditqualität relativ stabil bleibt. In dieser Lücke zwischen Preisfrequenz und Wahrnehmung wird Vertrauen entscheidend.
Im Übrigen sieht nicht jeder die Entwicklungen in den USA als Warnzeichen. „Wir sehen die Verkaufstransaktion von Blue Owl als ein Zeichen der Stärke auf dem Markt für Privatanleihen und nicht, wie das Wall Street Journal es charakterisierte, als ein Warnsignal“, schrieb Stephen Nesbitt, Geschäftsführer von Cliffwater, einem US-Investor in Alternatives.
Nesbitt verweist auf den Sekundärverkauf nach dem Schließen der Rücknahmefenster zu einem Preis, der nahe am Nettoinventarwert liegt. Er sieht darin eine Bodenbildung am Markt und keinen Ausverkauf. Bei dieser Transaktion verkaufte Blue Owl Vermögenswerte im Wert von rund 600 Millionen Dollar zu 97 Prozent des Nettoinventarwerts, was fast einem Drittel des Fondsvermögens entspricht. Liquidität war nach dieser Lesart vorhanden, wenn auch zu Marktbedingungen.
Für Europa liegt die Schlüsselfrage hauptsächlich auf der Verhaltensebene. Da die Zahl der Eltifs wächst und die Vertriebskanäle breiter werden, verlagert sich die Herausforderung von der Produktstruktur zum Verständnis der Anleger. In einer Eltif-Umfrage von Scope wird das größte Risiko nicht in den Vorschriften oder im makroökonomischen Stress gesehen, sondern in Vertriebsbarrieren aufgrund von Komplexität und begrenzter Beratung. Achtzig Prozent der Befragten halten finanzielle Bildung für einen nachhaltigen Erfolg für unerlässlich.
Dauman (CA Indosuez) hat eine klare Meinung zur Eignung. „Solange die Bildung stimmt und man den Fonds dem richtigen Anleger auf die richtige Art und Weise und mit den richtigen Informationen verkauft, versteht dieser das Risiko-Rendite-Profil dieses Produkt“, sagt er.