Das Problem mit Private-Credit-Anlagen ist nicht, dass sie das Finanzsystem sprengen könnten. Viel mehr sind sie einfach keine besonders gute Investition. Das ist die zentrale Aussage einer neuen Studie einer Gruppe von Wissenschaftlern unter der Leitung von Jeffrey Hooke, Professor für Finanzen an der Johns Hopkins Carey Business School und Autor von The Myth of Private Equity.
Anhand von Preqin-Daten untersuchte Hooke, was die Private-Credit-Manager von 262 nordamerikanischen Fonds, die zwischen 2015 und 2020 aufgelegt wurden, tatsächlich an die LPs, wie die Investoren in den Privatmärkten genannt werden, ausgeschüttet haben. Viele Fonds weisen eine Internal Rate of Return (IRR) im hohen einstelligen oder niedrigen zweistelligen Bereich aus. Aber Hooke, selbst ehemaliger Investmentbanker und Private-Equity-Manager, sagt, dass diese Zahlen leicht manipulierbar seien.
Er bevorzugt als Kennzahl den Total Value to Paid In (TVPI), also den Gesamtwert im Verhältnis zum eingezahlten Kapital. Dieser misst, wie viel Geld die Anleger im Verhältnis zu ihrer Einzahlung tatsächlich zurückerhalten haben und was übrig bleibt. Dabei wird das Finanz-Engineering ausgeklammert, das den IRR besser aussehen lassen könne, als er in Wirklichkeit ist. Es sehe nicht gut aus, so Hooke gegenüber Investment Officer.
Nicht realisierte Gewinne
Bei Senior- oder Direct-Lending-Fonds lag der mittlere TVPI zwischen 1,25 und 1,33. Das bedeutet, dass Anleger, die einen Dollar investiert haben, bisher etwa 1,25 bis 1,33 Dollar zurückbekommen haben. Dies umfasst auch nicht realisierte Vermögenswerte, die sich noch in den Portfolios befinden. Bei Mezzanine-Fonds waren die Multiplikatoren etwas höher, etwa 1,23 bis 1,44, aber ein Großteil davon spiegelte den Restwert und nicht den ausgeschütteten Wert wider.
Dieser nicht realisierte Teil, der als verbleibender Wert oder RVPI bezeichnet wird, ist explodiert. Bei Fonds, die 2015 aufgelegt wurden, machten die nicht realisierten Vermögenswerte etwa ein Drittel des Gesamtwertes aus; 2020 lag dieser Wert bei über 90 Prozent. Bei einigen Mezzanine-Fonds ist allein der verbleibende Wert inzwischen angeblich mehr wert als das von den Anlegern eingezahlte Kapital.
Mit anderen Worten: Ein großer Teil der Erträge aus Private-Credit-Anlagen existiert nur als Buchwert, nicht als Bargeld. „Das sagt mir, dass Kredite verlängert werden, auf Auflagen verzichtet wird oder die Zinsen in Form von Sachleistungen statt in bar gezahlt werden“, sagt Hooke. „Behauptungen über höhere Renditen und bessere Liquidität wirken zunehmend illusorisch.“
Als die Forscher die Performance von Private-Credit-Anlagen mit börsennotierten Anlagen, die ähnliche Vermögenswerte halten, verglichen, verschwand die vermeintliche Prämie. Die Fonds wurden mit ETFs wie dem Senior Loan ETF (BKLN) von Invesco und dem Investment Grade Floating Rate ETF (FLTR) von VanEck verglichen, die beide in Leveraged Loans oder Floating Rate Loans investieren.
Laut Hooke sind dies einige der wenigen Benchmarks, die einen fairen Vergleich ermöglichen.
„Wir haben keine großartige oder beständige Outperformance gesehen“, sagt Hooke. „Über sechs Jahre hinweg gab es ein paar Jahre, in denen Private Credit vorne lagen, ein paar Jahre, in denen der ETF vorne lag, und ein paar Jahre, in denen sie ungefähr gleichauf waren. Nichts Außergewöhnliches.“
Nichtsdestotrotz zeigen die MSCI-Benchmarkdaten zwischen 2021 und 2024 in einigen Private-Credit-Segmenten zweistellige Renditen, die deutlich vor den öffentlichen Hochzinsanleihen liegen. Der Unterschied spiegelt jedoch größtenteils die nicht realisierten Bewertungen innerhalb der privaten Fonds wider und nicht die an die Anleger zurückfließenden Barmittel, ein zentrales Thema, das Hookes Studie aufwirft. In der ersten Hälfte des Jahres 2025 lagen beide MSCI-Indizes bei einer Rendite von etwa 3,4 Prozent.
Jährliche Renditen (%)
Kakerlaken
Hookes Timing ist perfekt, denn seine Publikation Residual Risk: Benchmarking the Boom in Private Credit erschien eine Woche, bevor der Zusammenbruch des Autozulieferers First Brands und des Subprime-Autokreditgebers Tricolor eine neue Runde der Prüfung der Risiken und Bewertungen von Private Credits auslöste.
Beide Unternehmen wurden in hohem Maße von Private-Credit-Fonds und nicht von Banken finanziert, was bedeutet, dass ihre Ausfälle Portfolios betrafen, die als gegen größere Marktschocks abgeschirmt vermarktet worden waren. Anfang dieses Monats formulierte Jamie Dimon von JPMorgan Chase es während des Earnings Call der Bank ganz unverblümt: „Wenn Sie eine Kakerlake sehen, gibt es wahrscheinlich mehrere.“
Im Gegensatz zu Journalisten sind die Marktteilnehmer bereits weitergezogen. Nach einem kurzen Einbruch aufgrund der Angst vor einer Ansteckung durch die US-Kreditkrise haben sich die Spreads wieder erholt und der S&P500 befindet sich wieder in der Nähe von Rekordwerten.
Auch Hooke macht sich keine Sorgen um eine Ansteckung. „Wenn man zehn oder fünfzehn solche hat, muss man sich Sorgen machen“, sagt er. „Aber ein paar vereinzelte Pleiten machen noch keine Krise.“ Was ihn jedoch beunruhigt, ist das, was die Anleger noch nicht sehen können. Ein großer Teil der scheinbaren Performance von Private-Credit-Anlagen, so argumentiert er, stamme immer noch aus nicht verkauften oder nicht liquidierten Krediten.
Eine Billionen-Dollar-Rückkopplungsschleife
Private-Credit-Anlagen sind laut Morgan Stanley, das sich auf Daten von PitchBook beruft, von rund 375 Milliarden Dollar im Jahr 2015 auf mehr als 3000 Milliarden Dollar im Jahr 2025 angestiegen. Wall Street und Private-Equity-Firmen preisen sie als stabile, renditestarke Alternative zu herkömmlichen festverzinslichen Wertpapieren an.
Warum also pumpen die Institutionen immer noch Geld hinein, wenn die Daten doch nicht überzeugend sind? Hooke sagt, die Anreize lägen im Verborgenen.
„Institutionelle Vermögensverwalter hüllen ihre Aktivitäten gerne in einen Nebel aus Hokuspokus, der für den gebildeten Laien nicht zu erkennen ist. Alles ist so komplex, dass die Institutionen einen großen Stab an Mitarbeitern brauchen, um es zu verstehen, die Geschäfte abzuschließen, es zu studieren und all diesen Mist. Es ist im Grunde eine Frage der Karriere. Das hat nichts mit treuhänderischen Pflichten zu tun.“
Solange Vermögenswerte intern und nicht auf dem freien Markt bewertet werden, können Anleger unangenehme Volatilität vermeiden. Aber dieser Komfort hat seinen Preis: eine fehlende Preisfindung. „Es ist ein großartiges Geschäft“, sagt Hooke. „Man vergibt seine Noten selbst. Niemand weiß wirklich, was in den nächsten 10 oder 12 Jahren passiert.“
Für die europäischen Anleger, die ebenso eifrig wie ihre amerikanischen Kollegen am Private-Credit-Boom teilhaben wollten, ist das Ergebnis eindeutig. Hookes Ratschlag: bei flüssigen, transparenten Exposures bleiben.
„Wenn Sie eine große Menge an börsennotierten Konsortialkrediten halten und nervös werden, können Sie verkaufen“, sagt er. „Bei Private Credit geht das nicht. Die Gebühren sind höher, die Hebelwirkung ist größer und die Hälfte des Wertes steht oft noch auf dem Papier.“