Die Aktienkurse der großen US-amerikanischen Private-Credit-Unternehmen befanden sich bereits in einem Abwärtstrend, bekamen aber in diesem Monat aufgrund der Herabstufung der Softwarebranche und der Sorgen um KI einen weiteren Dämpfer. Während die Verantwortlichen versuchen, die Sorgen zu zerstreuen, antizipieren Marktteilnehmer laut Experten möglicherweise bereits Risiken, die sich später auf die Kunden auswirken könnten.
„Rote Flaggen? Wir sehen nicht einmal gelbe Flaggen, sondern nur grüne“, sagte Marc Lipschultz, CEO von Blue Owl Capital, bei der Präsentation der jüngsten Quartalszahlen Anfang Februar. „Die Kreditvergabe an Technologieunternehmen hat immer funktioniert und wird auch weiterhin funktionieren“, fügte er als direkte Antwort auf die Fragen von Analysten zum Engagement in der Softwarebranche hinzu. Nachdem Softwareunternehmen an der Börse diesen Monat stark herabgestuft wurden, fielen auch die Aktienkurse von Private-Credit-Unternehmen und BDCs.
Michael Arougheti von Ares Management relativierte die jüngste Verkaufswelle im Technologie- und Softwarebereich mit der Bemerkung: „Für jedes Unternehmen, das Probleme hat, gibt es wahrscheinlich ein Unternehmen, dem es besser geht.“ Der CEO äußerte sich auf der BofA Securities Financial Services Conference in New York zu diesem Thema.
Ähnlich klang es bei Apollo Global Management, als das Unternehmen seine Ergebnisse für das vierte Quartal vorlegte. CEO Marc Rowan vertrat die Ansicht, dass Software nach wie vor eine attraktive Branche sei, wenn auch nicht mehr zu den Bewertungen und mit den lockeren Kreditbedingungen der Vergangenheit. „Ich könnte kaum begeisterter sein“, sagte er über die Aussichten.
Die Performance der großen Private-Credit-Akteure im letzten Quartal 2025 spricht für sie. Apollo Global Management meldete, dass die Gebühreneinnahmen im Jahr 2025 um 23 Prozent auf 2,5 Milliarden Dollar gestiegen seien. Damit hält das Unternehmen an seiner Erwartung eines jährlichen Wachstums von mehr als 20 Prozent fest. Bei KKR stiegen die Verwaltungsgebühren im vierten Quartal um 24 Prozent auf 1,1 Milliarden Dollar, während die sonstigen gebührenabhängigen Einnahmen um 15 Prozent auf 972 Millionen Dollar anwuchsen – bei einer Marge von rund 69 Prozent.
Dennoch stehen die Aktien von KKR, Ares Management, Blue Owl Capital, Apollo Global Management, Blackstone usw. seit dem letzten Jahr unter Druck. Laut Koen van Mierlo (Bild), Leiter des Analystenteams beim Vermögensberater Bluemetric, ist die Erklärung für die Kursverluste breiter gefächert als nur die Sorge um die Software. Es gehe um das Einkommensmodell der börsennotierten Private-Credit-Unternehmen selbst, sagt er.
Die Verwaltungsgebühren für das verwaltete Vermögen seien relativ stabil und wachsen immer noch mit den Kapitalzuflüssen. „Wenn die Aktienkurse über einen längeren Zeitraum unter Druck stehen, deutet dies in der Regel auf Bedenken hinsichtlich des Carried Interest und künftiger Finanzierungsrunden hin“, sagt van Mierlo.
Wenn die Kreditverluste steigen oder die Renditen unter die historischen 8 bis 12 Prozent fallen, werden die Carried Interests weniger wert oder verschieben sich weiter in die Zukunft. Dies wirkt sich auf die Attraktivität für neue Anleger und damit auf die zukünftige Gebührengrundlage aus. Anleger wollen für eine höhere Risikowahrnehmung entschädigt werden. Dann würden zukünftige Cashflows stärker einkalkuliert und der Multiplikator sinke, selbst wenn die aktuellen Ergebnisse solide bleiben, erklärt van Mierlo.
Auch Jeffrey C. Hooke, leitender Dozent für Finanzen an der Johns Hopkins Carey Business School, argumentiert, dass die Spannungen bei Private Credit möglicherweise nicht auf die Sorge um die Softwarebranche beschränkt seien. Er verweist auf Liquiditätsprobleme und die Verlängerung von Krediten, die eigentlich hätten zurückgezahlt werden müssen. „Viele Private-Credit-Fonds haben Schwierigkeiten, ihre Kredite zu liquidieren“, sagte er dem US-Nachrichtensender CNBC. Die jüngsten Entwicklungen fügen seiner Ansicht nach vor allem eine weitere Ebene der Unsicherheit zu einer Branche hinzu, die bereits unter Druck steht.
Gleichzeitig steht die Branche am Vorabend einer weiteren ‚Retailisierung‘. Washington arbeitet an Regeln, die 401(k)-Altersvorsorgeplänen mehr Spielraum für Investitionen in private Märkte geben. Große Akteure wie Apollo Global Management, Blackstone und KKR sehen in diesen betrieblichen Altersvorsorgemodellen einen neuen Wachstumsmotor. Sollte der Aktienmarkt mit seiner Vorsicht Recht behalten, könnten die Folgen letztendlich die Rentensparer treffen.
„Wenn Private-Credit-Anlagen strukturell mehr Rendite abwerfen als Staatsschulden, muss man sich fragen, woher diese zusätzliche Rendite kommt“, sagt van Mierlo. „Handelt es sich dabei um eine bessere Auswahl oder um ein zusätzliches Risiko, das durch Renditeglättung verdeckt wird, ein Phänomen, bei dem die Renditen illiquider Anlagen künstlich stabil erscheinen, weil die Bewertungen nicht kontinuierlich über die Marktpreise, sondern schrittweise über Modelle oder interne Bewertungen angepasst werden?“
Robert Cohen und Chris Stegemann, Manager für börsennotierte Kreditstrategien bei DoubleLine, nennen dieses Phänomen ‚Volatility Laundering‘. Die Renditen scheinen stabiler zu sein als jene der öffentlichen Kapitalmärkte, aber laut Doubleline bedeutet weniger sichtbare Volatilität nicht automatisch weniger Risiko. Außerdem sind die Renditen bei Private Credit seit Oktober 2022 hinter denen von börsennotierten Leveraged Loans und hochverzinslichen Anleihen zurückgeblieben, wie Untersuchungen der beiden Portfoliomanager ergeben haben. Sie bezweifeln ernsthaft das Argument, dass Anleger eine ausreichende Prämie für Illiquidität erhalten.
Die UBS Group warnt, dass in einem Szenario mit aggressiven Störungen die Ausfallraten auf dem US-Private-Credit-Markt 13 Prozent erreichen könnten. Dies ist deutlich höher als der Stress, den die Bank für Leveraged Loans und Hochzinsanleihen erwartet – rund 8 Prozent bzw. 4 Prozent. Damit deutet die Bank an, dass die Private-Credit-Märkte in einem ernsten Szenario stärker betroffen sein könnten als die öffentlichen Kapitalmärkte.
Nach Ansicht von Koen van Mierlo können Private-Credit-Anlagen eine geeignete Lösung für Anleger sein, aber sie sind kein Sparkonto mit 10 Prozent Zinsen. „Dieses Risiko wird manchmal unterschätzt. Einige Anleger parken vorübergehend Geld in privaten Schuldtiteln, als ob diese risikofrei wären.“