Europäische Vermögensverwalter setzen zunehmend auf semi-transparente ETFs, um das Risiko des Verlusts von geistigem Eigentum zu mindern. Allerdings stößt das relativ neue Vehikel nicht auf uneingeschränkte Begeisterung.
Die Aufsichtsbehörden in Luxemburg und Irland haben letztes Jahr grünes Licht für den Einsatz von nicht vollständig transparenten ETFs gegeben. Fidelity hat im vergangenen Jahr den ersten semi-transparenten ETF auf dem europäischen Markt aufgelegt und auch andere, darunter Robeco, befassen sich mit diesem Thema.
Nick King, Head of ETFs bei Robeco, sagt im Gespräch mit Investment Officer, dass Überlegungen zur Transparenz umso wichtiger würden, je konzentrierter ETFs seien, je weniger liquide die zugrunde liegenden Anlagen seien oder je höher die Umschlagshäufigkeit der Strategien sei. In diesen Fällen steigt ihm zufolge das Risiko, dass geistiges Eigentum kopiert wird. „Das ist weder im Interesse der Vermögensverwalter noch unserer Kunden.“
Begrenzte Akzeptanz
King zufolge ist eine klare und gut eingerichtete Struktur unerlässlich. Seiner Ansicht nach ist dies einer der Gründe, warum die Akzeptanz von semi-transparenten ETFs in den USA bisher begrenzt geblieben ist. Er verweist auf komplexe Modelle und einen Mangel an Konsistenz zwischen verschiedenen Strukturen. „Sollte Robeco diesen Weg einschlagen, ist ein Ausgangspunkt für uns, unseren Partnern auf dem Kapitalmarkt volle Transparenz zu bieten, um eine effiziente Preisfindung zu gewährleisten.“ King betont, dass Robeco derzeit keine konkreten Pläne habe, semi-transparente ETFs aufzulegen.
Der ETF-Experte skizziert ein Modell, bei dem die Bestände zeitversetzt veröffentlicht werden, ähnlich wie die Berichterstattung bei Investmentfonds. „Das ermöglicht einen effizienten Handel an der Börse und schützt gleichzeitig das geistige Eigentum durch eine weniger häufige öffentliche Bekanntgabe.“ Eine andere Möglichkeit besteht darin, die wichtigsten Positionen zu veröffentlichen, ohne die genauen Schwerpunkte zu verraten.
In den USA wird bei semi-transparenten ETFs oft mit einem Proxy-Portfolio gearbeitet: ein Ersatzportfolio, das die Eigenschaften der tatsächlichen Strategie ungefähr darlegt, ohne die Zusammensetzung vollständig offenzulegen.
ETF von Fidelity
Fidelity hat nicht nur den ersten, sondern auch den einzigen semi-transparenten ETF Europas: den US Fundamental Small-Mid Cap Ucits ETF. Das Fondshaus erklärt gegenüber Investment Officer, dass es ein großes Interesse an dem Produkt unter anderem von Privatbanken, Vermögensverwaltern und Kleinanlegern gebe.
Der Vermögensverwalter verwendet in Europa eine Struktur, bei der Liquiditätsanbieter täglich einen vollständigen Einblick in das Portfolio haben. Die Kunden sehen etwaige Änderungen erst später. Dieser Ansatz unterscheidet sich von der US-Version des ETF, die es seit fast fünf Jahren gibt. Dort haben Liquiditätsanbieter aufgrund von Gesetzen und Vorschriften nicht immer vollen Zugriff auf das tatsächliche Portfolio, was zu einer weniger effizienten Ausführung von Transaktionen führen kann. Die europäischen Aufsichtsbehörden ermöglichen es, Brokern und Banken vollen Einblick in das Portfolio zu bieten.
„Die Erfolgschancen für semi-transparente ETFs sind daher unserer Meinung nach in Europa höher. Für unsere Liquiditätsanbieter ist das Business as usual“, sagt Neil Davies, der bei Fidelity für die ETF-Produktstrategie und -verwaltung für Europa und Asien-Pazifik verantwortlich ist.
Für bestimmte Strategien sieht Fidelity klare Gründe, eine semi-transparente Struktur zu verwenden, insbesondere um Nachahmungen durch Wettbewerber zu vermeiden. „In Teilen des Marktes, z. B. bei den Small- und Mid-Caps, ist das Risiko höher als anderswo“, meint Davies. Er räumt ein, dass das Risiko des Verlusts von geistigem Eigentum immer noch begrenzt ist, bezeichnet es aber dennoch als ein Risiko, das Fidelity nicht eingehen möchte. „Dieser ETF verzeichnet seit fast fünf Jahren gute Renditen in den USA. Unserer Ansicht nach rechtfertigt dies den Schutz des geistigen Eigentums.“
Sorgen ‚übertrieben‘
Nicht alle in der Branche sind positiv gestimmt. Arnaud Llinas, ehemaliger Leiter für ETFs, Indizes und Smart Beta bei Amundi und jetzt Berater bei ETFBook, schätzt die Chancen für eine breite Akzeptanz in Europa als gering ein. Seiner Meinung nach ist die europäische ETF-Landschaft durch eine relativ begrenzte Gruppe von Market-Makern gekennzeichnet. „Ich erwarte, dass sie volle Transparenz fordern werden, um die Spreads eng zu halten“, sagt Llinas. „Da die Bereitstellung von Liquidität in Europa ein knappes Gut ist, werden Anbieter, die ihr geistiges Eigentum durch semi-transparente Strukturen schützen wollen, Schwierigkeiten haben, genügend Unterstützung von den Market-Makern zu erhalten.“
Darüber hinaus gibt es auf dem Markt Zweifel, ob die Befürchtungen bezüglich des Verlusts von geistigem Eigentum gerechtfertigt sind. Vielen Anlegern fehlt die Größe, um aktive ETFs effektiv nachzubilden. Außerdem können die Transaktionskosten der Replikation höher sein als die Kosten des ETFs selbst.
Auch Fidelity selbst geht davon aus, dass semi-transparente Strukturen nur für einen begrenzten Teil des ETF-Marktes geeignet sind. Von den 24 ETFs, die der Vermögensverwalter in Europa anbietet, sind 23 vollständig transparent. „Transparenz ist ein wichtiger Grund für die Wahl eines ETF-Wrappers“, so Davies. „Völlig transparente ETFs werden dominant bleiben, aber ein semi-transparentes Modell kann es Vermögensverwaltern ermöglichen, Strategien in Form von ETFs anzubieten, die andernfalls außen vor bleiben würden.“
Nach Ansicht von Llinas steht die Semi-Transparenz im Widerspruch zu den Grundwerten von ETFs. „Vermögensverwalter, die ihr geistiges Eigentum schützen wollen, werden feststellen, dass dieses Modell schlecht zur Grundidee von ETFs passt.“
Er verweist auf die USA, wo semi-transparente ETFs zwar schon seit einiger Zeit existieren, aber nur wenig Anklang gefunden haben. „Akteure wie ARK Invest zeigen, dass es auch anders geht. Sie verwalten konzentrierte Portfolios und berichten offen über ihre Positionen. Transparenz ist dort tatsächlich zu einem wichtigen Marketinginstrument und Unterscheidungsmerkmal geworden.“