Depuis environ trois ans, la courbe des taux américains est aussi plate qu’une pièce de dix cents. Le rendement d’une obligation d’État américaine à trois ans est égal au rendement d’une obligation d’État à 30 ans. Le mois dernier, plusieurs parties de cette courbe de rendement étaient même inversées.
Chaque fois que la courbe de rendement américaine (généralement le 10 ans moins le 2 ans) s’est inversée au cours des soixante-dix dernières années, une récession a presque toujours suivi. Cette corrélation est vraie, mais la causalité est discutable.
La courte et profonde récession de 2020 a été provoquée par un virus, ce que même le marché obligataire n’aurait pas pu prévoir, et pourtant la courbe s’est brièvement inversée à l’été 2019. Le pouvoir prédictif de la courbe de rendement repose sur l’observation qu’une telle courbe inversée indique que des hausses de taux d’intérêt suffisantes ont été intégrées dans les prix pour provoquer un ralentissement de la croissance qui déprime l’inflation.
Nuance du pouvoir prédictif de la courbe inverse des taux d’intérêt
Il y a quelques décennies, il existait encore un lien logique entre la courbe des taux, l’inflation, le PIB et, finalement, la politique des banques centrales. Aujourd’hui, la courbe des taux est influencée par deux facteurs qui limitent sérieusement son pouvoir de prédiction.
Tout d’abord, plusieurs raisons techniques expliquent pourquoi la courbe des taux est plus plate qu’à des moments similaires dans le passé. Cette situation est due à la combinaison de plusieurs cycles d’assouplissement quantitatif, d’une forte demande d’obligations à long terme de la part des fonds de pension à prestations définies à l’extrémité longue de la courbe et d’une fuite régulière vers la qualité qui profite particulièrement aux obligations d’État américaines à 10 et 30 ans.
Corrigée de ce facteur, la courbe des taux devrait être inversée de 75 points de base pour que cela soit le signe d’une récession. En plus de ces facteurs techniques, la Réserve fédérale indique également, par le biais de ce que l’on appelle le dot plot, que la courbe doit être inversée. Après tout, le taux d’intérêt neutre selon la Réserve fédérale est de 2,5 %, mais celle-ci prévoit un taux directeur de 3 % en 2023. Ainsi, à long terme, deux baisses de taux sont déjà prises en compte dans ces prévisions. Alors pourquoi l’extrémité longue de la courbe devrait-elle continuer à augmenter ? «Ne vous battez pas contre la Fed».
Indicateurs de récession
La croissance de l’économie américaine reste élevée et, hormis la courbe de rendement inverse, aucun autre indicateur ne laisse présager une récession imminente. La demande de financement reste saine, tandis que les bilans sont généralement solides, que les liquidités sont abondantes et que les défaillances sont encore faibles - ce qui n’est pas le signe typique d’une fin de cycle économique. Les fondamentaux de l’immobilier commercial restent également relativement solides.
En outre, la récente hausse des taux d’intérêt est souvent comparée à la hausse des taux d’intérêt de 1994. À l’époque, la Fed prévoyait un taux directeur qui serait supérieur de 100 à 150 points de base aux taux d’intérêt à long terme (le taux neutre). Cela signifie qu’avec un taux d’intérêt neutre de 2,5 pour cent, le taux directeur pourrait passer à 3,5 ou 4 pour cent et, comme alors, un atterrissage en douceur de l’économie pourrait suivre. La récession pourrait alors être repoussée de six ans.
Début de l’assouplissement quantitatif
Le mois prochain, la Réserve fédérale commencera son assouplissement quantitatif. Tout comme l’assouplissement quantitatif (achats d’obligations) a fait baisser les taux d’intérêt à long terme, le resserrement quantitatif pourrait avoir un effet à la hausse sur ceux-ci. Le fait que la Fed cesse simplement de réinvestir le produit des prêts arrivant à échéance ou qu’elle commence réellement à vendre 95 milliards de dollars par mois ne change rien. En outre, le Trésor américain a également une influence majeure sur la courbe des taux en cas d’assouplissement quantitatif de la part de la Fed. La Fed pourrait réagir en émettant davantage d’obligations à court terme, ce qui aplatirait à nouveau la courbe des taux.
La courbe de rendement en forme de L a du sens
La courbe de rendement en L d’aujourd’hui, quelque peu particulière, indique que le marché pense que la Fed va augmenter les taux d’intérêt à un rythme sans précédent, ce qui permettra de maîtriser l’inflation. La Fed prend au sérieux la lutte contre l’inflation, ce que le marché obligataire apprécie. Pour les Américains, la guerre en Ukraine ne fait qu’accroître la nécessité de relever les taux d’intérêt le plus rapidement possible. Les États-Unis sont un exportateur net d’énergie, de nourriture et d’armes. La guerre est donc un stimulant supplémentaire de la demande pour les Américains.
Les perspectives de croissance américaine se sont améliorées plutôt que détériorées du fait de la guerre. En outre, une guerre entraîne toujours une hausse de l’inflation, ce qui accroît la pression sur la Réserve fédérale. Le risque de récession aux États-Unis n’est donc pas dû à la guerre, mais bien plus à la politique de la Fed. Par exemple, les taux hypothécaires ont fortement augmenté en un court laps de temps. Cela entraîne une baisse de la demande de logements et des biens et services liés à un déménagement. Pourtant, les taux d’intérêt ne sont pas encore assez élevés pour freiner les investissements des entreprises au point de provoquer une récession. Les investissements ont été trop faibles plutôt que trop importants en raison de la crise de Corona.
Une position peu confortable pour les investisseurs
Toutefois, les salaires augmentent plus rapidement aujourd’hui qu’au milieu des années 1990. Le marché du travail est donc beaucoup plus tendu. Jusqu’à présent, les entreprises américaines ont pu répercuter la hausse des coûts et maintenir des marges élevées. En 1994, la courbe de rendement inverse était tout sauf un signal pour sortir des actions. La différence avec cette époque est que la valorisation des actions américaines est beaucoup plus élevée. La hausse des taux d’intérêt a fait perdre aux actions leur avantage en termes de valorisation relative.
Ces dernières années, la faiblesse des taux d’intérêt a également eu pour effet que la valeur nette des actifs d’un ménage américain moyen est désormais presque dix fois supérieure à la valeur de sa consommation annuelle. Au milieu des années 1990, cette consommation était six fois supérieure. Ainsi, lorsque l’inévitable correction arrivera, il y aura beaucoup de place pour la baisse. Ce n’est pas une position confortable pour les investisseurs.
En ce qui concerne la courbe des taux, il n’est plus intéressant d’être long et le portefeuille d’actions devrait se concentrer sur des actions plus défensives, à faible volatilité et sur des actions qui peuvent offrir une protection contre l’inflation.
Han Dieperink est chef de la stratégie d’investissement chez Auréus Asset Management. Plus tôt dans sa carrière, il a été directeur des investissements chez Rabobank et Schretlen & Co.