Le fait qu’un Eltif domicilié en Irlande ait suspendu les rachats en décembre a constitué une première pour le marché européen. Cet événement a simultanément mis en lumière une tension fondamentale inhérente au produit lui-même.
Cet incident survient alors que les Eltif gagnent rapidement du terrain en Europe. Le nombre de lancements augmente et la distribution via les banques et les plateformes s’accroît, rapprochant ainsi les marchés privés des investisseurs particuliers.
« Nous constatons une forte augmentation des structures semi-liquides, ce qui entraîne naturellement des défis », déclare Sonja Knorr, responsable des fonds alternatifs chez Scope Fund Analysis à Berlin, en réponse à une question d’Investment Officer lors d’un récent webinaire. « Dans des scénarios de stress, ces structures atteignent leurs limites. Si les sorties de capitaux augmentent, les mécanismes intégrés doivent être activés. »
Les investisseurs en France, en Allemagne et en Italie sont les principaux acheteurs de ce type de fonds, qui sont notamment structurés depuis Luxembourg. Les investisseurs néerlandais ne participent que de manière limitée à ce marché. Pendant longtemps, un seul Eltif était disponible aux Pays-Bas, mais depuis janvier, ING propose également un tel fonds.
Pour Hosna Houbani, qui travaille également chez Scope, le problème réside principalement dans la structure du marché. « La transformation d’échéance est ici au cœur du sujet. Vous combinez des actifs illiquides avec une liquidité périodique. Cela ne fonctionne que si les attentes sont bien gérées et si les portefeuilles sont construits avec soin ».
Greenman Open fermé
Cette tension s’est concrétisée en décembre 2025. Greenman Open, un Eltif irlandais axé sur l’immobilier commercial allemand pour les achats quotidiens, a suspendu les sorties de capitaux après que les demandes de rachat ont dépassé les limites. Il est ainsi devenu le premier Eltif européen à activer des « gates ». Le fonds comptait environ 8000 investisseurs particuliers irlandais, attirés par un seuil d’entrée bas de 1500 euros et une application.
Selon Mme Knorr, cela s’inscrit dans une tendance plus large. « Ce ne sont pas des incidents isolés. Nous avons observé des évolutions similaires avec les fonds immobiliers à capital ouvert et dans le crédit privé aux États-Unis. Les structures semi-liquides sont vulnérables lorsque de nombreux investisseurs souhaitent sortir simultanément. »
« Dans des scénarios de stress, ces structures atteignent leurs limites. Si les sorties de capitaux augmentent, les mécanismes intégrés doivent être activés. »
Sonja Knorr, Scope Fund Analysis
Le blocage temporaire des rachats est un instrument standard pour les fonds semi-liquides, destiné à éviter la vente forcée d’actifs. Pourtant, cela soulève des questions sur la réaction des investisseurs particuliers lorsque l’accès à leur capital est restreint par la fermeture de la sortie.
Les gates de Greenman Open resteront fermées pendant au moins 12 mois. Selon le gestionnaire, les rachats trimestriels ont dépassé 10 % de la valeur du fonds. L’entreprise, qui gère environ 1,3 milliard d’euros dans trois Eltif, a remplacé son CEO et cofondateur Johnnie Wilkinson le 4 mars. Son successeur, Neil O’Keeffe, ancien responsable des affaires juridiques chez Apex Group, souhaite désormais lever 190 millions d’euros via la vente d’immobilier commercial allemand.
Le momentum se maintient
Parallèlement, le marché des Eltif poursuit sa croissance sans relâche. Les gestionnaires d’actifs voient des opportunités dans des produits qui « démocratisent » le capital-investissement tout en offrant un modèle économique attractif via des frais de gestion relativement élevés.
Scope prévoit que les actifs sous gestion dans les Eltif pourraient croître de 40 à 50 % en 2026 pour atteindre environ 50 milliards d’euros, et jusqu’à 80 milliards d’euros en 2028. Cette croissance est portée par une distribution plus large et un intérêt croissant des investisseurs particuliers qui investissent via des assureurs, notamment en Allemagne, en France et en Italie.
Les nouveaux produits se succèdent rapidement. Carmignac prépare un Eltif de capital-investissement evergreen. Ark Invest est entré sur le marché avec une stratégie offrant une exposition à des sociétés non cotées, dont SpaceX, dont l’introduction en Bourse attire déjà toute l’attention des gestionnaires d’actifs et de leurs clients.
Morningstar dénombre 189 Eltif agréés depuis 2024, dont environ la moitié sont des structures evergreen. Scope a enregistré 113 nouveaux fonds l’année dernière, ce qui porte le total à 268.
Rendement sous pression
Selon Mme Houbani, le succès des Eltif dépendra finalement de ce qu’ils rapportent. « Si les rendements déçoivent à long terme, surtout par rapport aux marchés liquides, il sera difficile de conserver la confiance des investisseurs. »
Morningstar se montre encore plus critique. Leur analyse suggère que de nombreuses stratégies Eltif auront du mal à justifier leur illiquidité. Des rendements comparables ont pu être obtenus récemment sur les marchés liquides du crédit et des actions, ce qui soulève la question de savoir où se trouve la prime d’illiquidité.
« Les Eltif apparaissent sur les plateformes de vente au détail à un moment où les marchés réapprennent que la liquidité n’est pas une évidence », a déclaré Mara Dobrescu, senior principal chez Morningstar. « Le terme ‘semi’ dans semi-liquide n’est pas là pour rien. »
Parallèlement, les règles sous Eltif 2.0 permettent de détenir une part plus importante d’actifs liquides. Cela soutient les mécanismes de rachat, mais peut également miner la prime d’illiquidité sur laquelle les marchés privés sont bâtis.
Structure de frais
L’analyse de Scope portant sur 132 fonds montre des frais de gestion moyens de 1,80 % par an, les Eltif de capital-investissement se situant dans la fourchette haute. La plupart des fonds facturent en plus des commissions de performance, généralement au-delà d’un seuil fixe.
Morningstar affirme que les structures de frais restent difficiles à comparer et sont parfois mal alignées avec l’intérêt des investisseurs. Des coûts supplémentaires, tels que les frais de transaction et l’effet de levier, ne figurent souvent pas dans les chiffres mis en évidence de manière prominente.
La distribution vacille
La distribution des Eltif est encore inégale. La plupart des fonds sont vendus via des réseaux bancaires, où les conseillers doivent d’abord être formés de manière intensive. Deutsche Bank, qui a levé plus de 500 millions d’euros avec son premier Eltif, a formé plus de 2 000 conseillers en 39 sessions : un effort considérable. Les institutions plus petites restent réticentes, ce qui limite l’échelle.
Les plateformes digitales ouvrent de nouveaux canaux. Des néo-courtiers tels que Trade Republic et Scalable Capital proposent désormais des Eltif à un public plus large, tandis que davantage de banques en ligne, dont Revolut, devraient suivre cette année. Cela élargit la portée, mais soulève également des questions sur la perception du risque chez les investisseurs.
« Les investisseurs ne doivent pas confondre des schémas de rendement plus lisses ou des valorisations moins fréquentes avec un risque plus faible, affirme Mme Dobrescu. Une analyse approfondie des coûts, des conditions de liquidité, des méthodes de valorisation et des objectifs de rendement est essentielle. »