Pourquoi tant d’investisseurs investissent-ils activement ? La recherche académique a déjà suffisamment démontré que l’investissement actif a conduit à des performances bien plus mauvaises en moyenne, en particulier sur le long terme. Ce billet avance deux théories : (1) les investisseurs surestiment leurs propres connaissances, et (2) la faillite de l’hypothèse du marché efficient montre qu’il y aura toujours un pourcentage de gestion active.
J’étais à Amsterdam le mois dernier pour une conférence intéressante sur la finance comportementale. L’un des documents présentés à cette occasion portait sur les croyances des investisseurs. Les auteurs avaient réalisé - dans un laboratoire - une expérience intéressante. Deux groupes d’investisseurs :
- Le groupe A a le choix entre 30 actions du Dow Jones et peut en choisir 3, 5, 7 ou 9.
- Le groupe B reçoit - sur les 30 actions du Dow Jones - 3, 5, 7 ou 9 actions, sans choix.
Ce qui est intéressant dans cette expérience, c’est que les deux groupes ont exactement le même portefeuille. Mais qu’ont trouvé les chercheurs : le groupe A - qui a été autorisé à choisir lui-même le portefeuille - surestime le rendement qu’il attend de ce portefeuille.
Ils s’attendent à un rendement de portefeuille bien supérieur à ce qui est courant sur le marché. Le groupe a - qui s’est vu confier le portefeuille, sans avoir son mot à dire - s’attendait à un rendement égal à celui du marché. Par ailleurs, le groupe A s’attendait à ce que le risque de son portefeuille soit systématiquement inférieur à celui du marché (et bien inférieur à celui du groupe B). En d’autres termes, le groupe A a surestimé le rendement et sous-estimé le risque.
Lorsque j’ai entendu cela, j’ai immédiatement fait le parallèle avec les investissements actifs et passifs. Le groupe A - les investisseurs actifs, car ils ont choisi les actions - contre le groupe B - les investisseurs passifs, car ils se sont contentés de ce qu’ils ont obtenu. De nombreuses recherches (universitaires) ont déjà été menées sur les investisseurs actifs : la plupart du temps, ils font moins bien que le marché, surtout après les frais. Alors pourquoi les investisseurs continuent-ils à se tourner vers la gestion active ? L’expérience offre un côté de la réponse : les investisseurs surestiment les rendements ou leur propre capacité et sous-estiment les risques.
Cet excès de confiance a été démontré à de nombreuses reprises, notamment dans la littérature psychologique. Considérez la question de savoir qui, dans le groupe, peut conduire une voiture mieux que la moyenne des automobilistes du groupe. La réponse classique (et prévisible) est que plus de la moitié des personnes lèvent alors la main - ce qui, bien sûr, ne peut être fait. Sur les marchés financiers, il a également été démontré que les investisseurs (surtout les hommes) sont trop confiants. Il en résulte plus (voire trop) d’échanges. En raison des coûts de transaction (et des mauvaises stratégies de market timing), il existe une relation négative entre le nombre de transactions et les rendements boursiers.
L’expérience le démontre également d’une autre manière : lorsqu’ils ont le choix entre un groupe d’actions, les investisseurs sont incapables d’évaluer correctement les rendements et les risques, et voient la situation d’un œil trop rose.
À mon avis, il existe une autre explication à l’investissement actif. Le lauréat du prix Nobel Stiglitz a avancé l’argument (avec Grossman) selon lequel les marchés ne peuvent jamais être totalement efficaces. Si tout le monde opte pour l’investissement passif, alors l’investisseur actif bénéficie grandement de l’investissement dans l’information.
En effet, ces informations peuvent lui apporter des bénéfices supplémentaires. Si un trop grand nombre d’investisseurs actifs acquièrent ces informations, et qu’il y a donc un glissement du passif vers l’actif, les rendements obtenus ne seront plus en mesure de compenser ces coûts d’information. En conséquence, moins d’investisseurs voudront supporter ces coûts, ce qui entraînera un nouveau glissement de l’actif vers le passif. Ce cercle vicieux garantit que les marchés financiers ne seront jamais totalement efficaces et qu’il y aura toujours une gestion active.
Gertjan Verdickt est chargé de cours en économie financière à la KU Leuven et expert en connaissances d’Investment Officer.