Ce sera probablement la pire mais aussi la meilleure année pour les obligations. La hausse des taux d’intérêt et des spreads de crédit entraîne des pertes de prix considérables. L’inflation est le pire ennemi des investisseurs obligataires et elle monte en flèche. Le fait que les taux d’intérêt et les écarts de crédit augmentent rapidement est une bonne chose pour les investisseurs obligataires à long terme. La panique et la volatilité créent toujours des opportunités.
Maintenant que la Fed, dirigée par le président Jerome Powell (photo), a relevé mercredi les taux d’intérêt de 75 points de base supplémentaires pour les porter dans une fourchette comprise entre 3 et 3,25 %, cela signifie que le TINA peut être déclaré mort - il existe une autre alternative aux actions.
La grande question, bien sûr, est de savoir quand il est temps d’entrer dans le jeu. Certains composants du marché obligataire semblent attrayants en termes de valorisation. La partie délicate est que cela nécessite une évaluation du niveau structurel de l’inflation au cours des dix prochaines années. Il est peu probable que l’inflation reste à ce niveau.
Défi : estimer l’inflation
Premièrement, l’inflation mesure toujours l’évolution des prix d’une année sur l’autre, ce qui signifie que des prix élevés aujourd’hui réduisent la probabilité que l’inflation soit élevée dans un an. En même temps, une si longue période d’inflation élevée garantit que nous ne devrons plus compter avec une inflation annuelle moyenne de 2 %, mais plutôt de 3 à 4 %. Les banquiers centraux aiment probablement ce niveau d’inflation étant donné le niveau élevé de la dette.
Sur le marché obligataire, il est donc logique d’examiner les taux d’intérêt réels. Il existe peu de pays dans le monde où les taux d’intérêt réels sont actuellement positifs. Le pays leader est la Chine, où la banque centrale ressemble davantage à la Bundesbank qu’à la Réserve fédérale ou à la BCE en termes de discipline. Il y a également plusieurs pays émergents avec des taux d’intérêt réels positifs.
Obligations à haut rendement
Les banques centrales de ces pays ne sont pas choquées par un peu d’inflation et sont également habituées à y réagir immédiatement. Ils l’ont fait à nouveau cette fois-ci et ont commencé à relever les taux d’intérêt bien plus tôt que la Fed ou la BCE. En théorie, ces mêmes pays devraient souffrir d’un dollar américain fort, mais il est frappant de constater à quel point ils se maintiennent en place actuellement. Cela offre un potentiel si la liquidité s’améliore lorsque le dollar se retourne. Nombre de ces monnaies sont également solidement sous-évaluées. Alors que c’est précisément là que la folie monétaire n’a pas frappé.
Il existe un autre segment qui semble plus attrayant en termes de valorisation, à savoir les obligations à haut rendement. La règle simple que j’applique est qu’un investisseur doit recevoir au moins une commission supplémentaire (la marge de crédit ou le spread) de quatre pour cent pour le risque encouru. Ce risque est principalement la perte permanente de richesse. Les obligations à haut rendement ou junk sont beaucoup plus sensibles aux pertes de crédit que les obligations de qualité. Cela peut sembler être un inconvénient, mais c’est en fait un avantage.
Spread de crédit
Historiquement, nous avons souvent constaté qu’en cas de perte soudaine dans un portefeuille d’investissement de qualité - ce que l’on appelle un saut vers le défaut - un gestionnaire ne sait pas vraiment quoi faire. Ces agriculteurs obligataires supposent que les prêts seront remboursés au pair. S’ils ne le sont pas, ils ne veulent plus rien avoir à faire avec eux. Les investisseurs à haut rendement tiennent constamment compte des pertes de crédit et savent ce qu’il faut faire si une entreprise s’effondre. Aujourd’hui, les écarts de crédit sont supérieurs à quatre pour cent, mais quiconque se penche sur l’histoire constate que les écarts de crédit ont tendance à dépasser les limites en période de récession.
Il semble qu’une récession n’ait pas encore été pleinement prise en compte. Par ailleurs, il ne faut pas sous-estimer la mesure dans laquelle la baisse de la liquidité affecte le haut rendement. Les entreprises de qualité peuvent toujours lever des fonds, mais pour les entreprises à haut rendement, la fenêtre est fermée. Le haut rendement est bon marché, mais il est possible qu’à un moment donné, il devienne encore moins cher. À cet égard, nous sommes dans la bonne période de l’année. L’avantage d’une récession est qu’elle augmente le risque spécifique et donc la dispersion, ce qui permet à un gestionnaire actif d’ajouter de la valeur.
La qualité des obligations à haut rendement s’est améliorée ces dernières années. Dans le passé, il y avait toujours un secteur ou un segment particulier du haut rendement où les choses allaient mal, contaminant ainsi toute la classe d’actifs. Dans la crise de Corona, c’était les entreprises BEACH, avant cela les exploitants de schiste. Lors de la grande crise financière de 2008, ce sont les financières qui ont été touchées, avant cela, brièvement, les constructeurs automobiles américains et, avant cela encore, bien sûr, les dotcoms. Cette fois, il n’y a pas de candidat évident, bien qu’en Europe, nous pourrions bientôt être surpris par les compagnies d’énergie.
Risque : prêts à effet de levier ?
La qualité de l’univers du haut rendement est plus élevée qu’auparavant. À 51 %, le pourcentage d’entreprises BB est supérieur de 10 % à celui de la grande crise financière. Pas moins de 27 % (un record) des obligations à haut rendement sont garanties. En conséquence, le recouvrement en cas de défaillance pourrait atteindre 55 % au lieu des 40 % habituels. En outre, de nombreuses entreprises ont profité des faibles taux d’intérêt pour se financer à long terme.
Par conséquent, le risque se situe cette fois-ci du côté des prêts à effet de levier. Avec ces prêts, les taux d’intérêt augmentent rapidement et, en cas de récession des bénéfices, même les clauses restrictives de plus en plus légères sont touchées. Le pourcentage de prêts BB était autrefois égal à celui des prêts à haut rendement, mais il est maintenant tombé à 23 %. C’est donc là que se trouvent la plupart des entreprises zombies.
Han Dieperink est chef de la stratégie d’investissement chez Auréus Asset Management. Plus tôt dans sa carrière, il a été directeur des investissements chez Rabobank et Schretlen & Co. Il est l’un des experts en connaissances d’Investment Officer.