Pour prédire l’avenir sur les marchés financiers, il est judicieux de réfléchir en termes de scénarios. Curieusement, le scénario de base pour l’année prochaine est celui d’un atterrissage en douceur. Il y a un an, la probabilité d’un tel atterrissage en douceur semblait faible, la très grande majorité tablant sur une récession en 2023. Le fait que l’atterrissage en douceur soit devenu le scénario de base explique en grande partie l’évolution sur les marchés financiers en 2023.
Quatre scénarios pour 2024 : atterrissage en douceur, récession, crise systémique ou hype
Actuellement, plus des deux tiers de l’univers des investisseurs en actions sont constitués d’actions américaines. L’influence de l’économie américaine va encore plus loin, notamment en raison du rôle du dollar en tant que monnaie de réserve. L’Europe est encore confrontée au scénario redouté de la stagflation, mais avec une certaine bonne volonté politique, un atterrissage en douceur y est possible, peut-être avec l’aide de l’Asie. Cela ne signifie pas pour autant qu’une récession est exclue pour 2024, mais sa probabilité a clairement diminué. Outre une récession, il existe également un scénario selon lequel le monde financier pourrait être touché par une nouvelle crise systémique, conséquence directe de la hausse des taux d’intérêt. Outre les deux scénarios négatifs de récession ou de crise systémique, il existe également un scénario beaucoup plus positif. La probabilité d’une hype l’année prochaine a clairement augmenté. Le portefeuille neutre optimisé avec l’ajout de marchés privés constitue le meilleur choix pour ces différents scénarios.
Réhabilitation du portefeuille neutre
Ces dernières années, le portefeuille neutre avait fait l’objet de nombreuses critiques, notamment de ma part. Celles-ci se concentraient sur le fait que les obligations avaient perdu leur rôle dans un portefeuille neutre en raison des taux d’intérêt bas, voire négatifs. Les obligations étaient devenues une catégorie d’investissement présentant uniquement du risque et aucun rendement. La fonction de tampon dans le portefeuille avait complètement disparu. Entre-temps, les investisseurs obligataires ont été confrontés à la réalité. Les bons du Trésor à long terme, ultime valeur refuge en période de stress, ont chuté de plus de 50 % en trois ans. Dans le même temps, une forte inflation a réduit encore davantage le pouvoir d’achat. Mais tout inconvénient a aussi son avantage. En raison de la forte hausse des taux, les obligations sont redevenues une composante à part entière d’un portefeuille, ce qui entraîne même une forte hausse des rendements prévisionnels à long terme d’un portefeuille neutre. Pour les véritables investisseurs, c’est un bon moment pour entrer.
Atterrissage en douceur
Dans un scénario d’atterrissage en douceur, il n’y a pas de récession. La hausse des taux d’intérêt observée au second semestre de cette année était principalement due à l’élimination de la perspective d’une récession. En effet, s’il n’y a pas de récession, la courbe des taux n’a plus besoin d’être inversée. L’impulsion finale a été donnée par la Fed, qui a promis de maintenir les taux d’intérêt plus longtemps à un niveau plus élevé. En réalité, cela allait à l’encontre de ce que l’on aurait pu attendre. La Fed constate une baisse de l’inflation et un refroidissement du marché du travail, mais préfère se tromper en maintenant trop longtemps les taux trop élevés plutôt que d’échouer à contrôler l’inflation. Un atterrissage en douceur permet également de maintenir les taux d’intérêt plus longtemps à un niveau élevé. En fait, il n’y a que deux raisons de baisser rapidement les taux d’intérêt : une récession ou une crise systémique.
Récession ou pas ?
Les arguments en faveur d’une récession l’année prochaine ne manquent pas. Les taux d’intérêt réels positifs freinent la croissance économique. La masse monétaire diminue en Europe et aux États-Unis et de nombreuses banques se montrent soudain notablement réticentes en matière d’octroi de crédits. Aux États-Unis, les indicateurs avancés sont en baisse depuis 18 mois. De plus, la courbe est toujours inversée et le chômage aux États-Unis, bien que parti d’un niveau historiquement bas, a augmenté de 0,5 point de pourcentage dans l’intervalle. De plus, il faudra cette fois-ci plus de temps pour que les relèvements de taux d’intérêt fassent pleinement sentir leurs effets, mais ce sera le cas en 2024. Cependant, il existe également des arguments contre une récession. Ainsi, une récession est normalement précédée d’une période d’excès, ce que nous n’avons pas observé cette fois-ci. Il y a eu trop peu plutôt que trop de constructions de logements. En outre, 2024 est une véritable année électorale et les politiciens en place voudront mettre tout en œuvre pour éviter une récession. Le marché du travail reste également tendu, de sorte que les investissements restent également élevés. Outre le resserrement du marché du travail, des investissements sont également attendus dans la transition énergétique, la démondialisation et, surtout, l’intelligence artificielle. Bien que les taux aient fortement augmenté, ils ne sont pas si élevés dans une perspective historique, surtout lorsque le taux d’intérêt neutre (R*) s’avère considérablement plus élevé en raison des effets positifs de l’intelligence artificielle.
Probabilité accrue d’une crise systémique
Une autre raison pour la banque centrale d’abaisser rapidement les taux d’intérêt est une crise systémique. La probabilité d’une crise systémique après une longue période de taux d’intérêt bas ou négatifs est élevée. Only when the tide goes out do you discover who’s been swimming naked (ce n’est que lorsque la marée se retire qu’on découvre qui nageait nu). Jamais les taux d’intérêt n’avaient augmenté aussi fortement en aussi peu de temps. La transition énergétique constitue un candidat évident pour une telle crise systémique. Cette transition nécessite d’importants investissements en capital et dépend au moins à 80 % de financements par emprunt - des investissements pour lesquels il existe encore peu de flux de trésorerie positifs. Les coûts de la transition énergétique lorsque les taux d’intérêt se trouvaient encore à zéro avaient été estimés à 5000 milliards d’euros. Avec des taux d’intérêt plus élevés, ces coûts sont prohibitivement plus élevés. Il est certain que la BCE voudra accorder une grande priorité à cette question, dès que l’inflation sera revenue à un niveau plus ou moins acceptable. À l’instar des crises asiatique, LTCM et russe de la fin des années 90, la réponse des banques centrales se traduira par une injection importante de liquidités, ce qui est le carburant que le marché boursier attend depuis deux ans.
Probabilité d’une hype
Outre la surprise que l’atterrissage en douceur soit désormais devenu le scénario de base, l’année 2023 s’est surtout avérée être une victoire pour l’investissement thématique. Cette année, il n’y avait aucune raison de s’intéresser aux fondamentaux sur la base de la valorisation, de l’économie et de la liquidité. Le thème de l’intelligence artificielle a été déterminant pour le rendement cette année. Ce thème n’est pas nouveau. Sous le nom de robotique, de quatrième révolution industrielle ou même d’explosion cambrienne, j’avais moi-même mis ce thème en exergue à plusieurs reprises par le passé. Ce qui était nouveau cette année était une sorte de moment Minsky inversé : soudain, tout le monde a perçu les possibilités sans précédent de l’intelligence artificielle. Cependant, il n’est pas encore question de véritable hype. Ce n’est en tout cas pas ce qui ressort des valorisations des Magnificent Seven. Alors que celles-ci ont augmenté de 70 % cette année, les bénéfices ont également augmenté de 70 %. De plus, l’éventuelle hype pour les Magnificent Seven l’année prochaine remplit les quatre conditions posées par Kindleberger : le changement de réalité économique, la promesse pour l’avenir lointain, l’élargissement du groupe cible des investisseurs et l’augmentation de la liquidité. Le changement est dû au fait qu’après l’automatisation de la force musculaire humaine dans la deuxième révolution industrielle, nous assistons maintenant à l’automatisation de la puissance de réflexion humaine. Cela explique également la promesse pour l’avenir lointain, plus importante que l’internet et l’iPhone réunis. L’élargissement du groupe cible des investisseurs s’explique par le fait que ces actions sont considérées comme des valeurs refuges (au lieu des obligations) et que, par ailleurs, il y a toujours des investisseurs ‘tracking error’. L’année prochaine, lorsque les banques centrales commenceront à assouplir leur politique, la hype pourra commencer.
Conclusion
Avant que tout le monde ne mise pleinement sur les Magnificent Seven, comme indiqué précédemment, un portefeuille solide doit pouvoir résister à plusieurs scénarios. En cas de récession ou de crise systémique, les obligations d’État en particulier devraient bien performer. D’ailleurs, une récession causée par l’inflation n’est pas aussi profonde qu’une récession due à la déflation. Il ne faut donc pas s’attendre à une chute de 50 % des cours des actions, comme cela s’est déjà produit à deux reprises au cours de ce siècle. En cas d’atterrissage en douceur, les actions surperformeront probablement les obligations, malgré une différence peu importante. Ce n’est qu’en cas de hype que les actions performeraient nettement mieux, mais les conditions préalables sont un assouplissement de la politique monétaire et une baisse des taux d’intérêt. Le portefeuille neutre est de retour.