Pour les investisseurs fortunés et les fonds de pension disposant de portefeuilles équilibrés, les obligations d’État américaines ont constitué pendant de nombreuses années un refuge fiable contre les baisses des marchés boursiers. Mais le récent envol de la volatilité des marchés obligataires remet ce rôle en question.
Depuis l’annonce inattendue de nouveaux droits de douane sur les importations par l’administration Trump, la semaine dernière, les taux d’intérêt sur les bons du Trésor américain à long terme ont augmenté et les marchés boursiers ont perdu du terrain. Dans le même temps, l’indice MOVE (Merrill Lynch Option Volatility Estimate), principale mesure de la volatilité des taux d’intérêt à Wall Street, est passé de 101 à 137,3 points. C’est le signe que les mécanismes de couverture traditionnels commencent à s’essouffler.
La hausse des taux d’intérêt est intervenue malgré une correction des marchés boursiers. Cela signifie que le marché obligataire s’inscrit en faux contre le discours de Washington, selon les analystes qui suivent l’indice MOVE. Dimanche dernier, le secrétaire au Trésor Scott Bessent a encore qualifié la correction de « saine », soulignant que la baisse des taux d’intérêt à long terme était essentielle pour assurer la viabilité de la dette souveraine. Dans le camp Trump, la baisse des taux d’intérêt est considérée comme une mesure du succès de la politique.
« Le marché obligataire met la parole de Donald Trump à l’épreuve. »
Ritesh Jain, Pinetree Macro
Mais le marché ne semble guère s’en préoccuper. « Le marché obligataire met la parole du président Trump à l’épreuve », affirme Ritesh Jain, fondateur Pinetree Macro, spécialisée dans l’investissement macroéconomique.
M. Jain, ancien directeur des investissements de Tata Mutual Fund, estime que la dynamique du marché est fondamentalement différente. « Les rendements à dix ans sont brièvement passés sous la barre des 4 %, mais ont rapidement rebondi, tandis que les actions ont continué à chuter. En général, les obligations et les actions évoluent dans des directions opposées. Plus maintenant. »
Selon M. Jain, les investisseurs exigent une prime plus élevée pour les obligations d’État américaines à long terme en raison de l’incertitude économique et des risques budgétaires croissants. Le pic de l’indice MOVE reflète ce malaise croissant, face aux risques liés à la duration et à l’offre croissante d’obligations d’État américaines.
Crise obligataire au Royaume-Uni
Après une brève baisse à la fin de la semaine dernière, le rendement des bons du Trésor à 10 ans a augmenté lundi pour atteindre 4,17 %, soit près de 30 points de base au-dessus de son niveau le plus bas de vendredi. M. Jain prévient qu’une nouvelle hausse de 4,75 ou 5 % pourrait faire grimper l’indice MOVE jusqu’à 150. Il s’agirait du niveau le plus élevé depuis la crise des Gilts de 2022 au Royaume-Uni, lorsque le marché des obligations à long terme s’est temporairement bloqué.
« Si j’étais gouverneur de la banque centrale, je serais très inquiet. »
« Si j’étais gouverneur de la banque centrale, je serais très inquiet, déclare M. Jain. La liquidité risque de se tarir, les écarts entre les cours acheteur et vendeur risquent de se creuser fortement. Liz Truss a perdu son poste de Première ministre lorsque le marché britannique s’est bloqué et que l’indice MOVE a dépassé 140. Aujourd’hui, nous n’en sommes pas loin. »
Préoccupations structurelles
L’indice MOVE, également connu sous le nom de « VIX des obligations », est dérivé des primes d’options sur différentes échéances de bons du Trésor. L’indice est considéré comme une référence essentielle pour la gestion du risque et les décisions d’allocation au sein des portefeuilles institutionnels.
Le MOVE repart à la hausse
Source : Yahoo
Aujourd’hui, son évolution témoigne de troubles structurels plus profonds. « Ce n’est pas la Fed qui est en cause, explique l’analyste quantitatif Diego Vallarino, mais l’instabilité des attentes en matière de politique budgétaire et la volatilité accrue de la prime à terme. »
Selon M. Vallarino, le mouvement de bear steepening de la courbe des taux aux États-Unis – en particulier l’écart croissant entre les taux à 30 ans et à deux ans – ne reflète plus les attentes en matière de croissance, mais un manque de confiance dans la sécurité des bons du Trésor à long terme.
« Si les obligations perdent leur rôle de couverture, l’hypothèse de diversification disparaît. Cela remet en question le cœur de nombreuses stratégies multi-actifs. »
Diego Vallarino, analyste quantitatif
Nette pentification de la courbe des titres du Trésor américain
À l’instar de M. Jain, il établit un parallèle avec les marchés obligataires britanniques de 2022, lorsque la partie longue de la courbe avait perdu son rôle de couverture macroéconomique et reflétait les dysfonctionnements du marché. « L’absence de liquidités suffisantes sur le marché ou de mécanismes de soutien gouvernemental accroît le risque de réévaluation brutale des obligations d’État à long terme. Il s’agit là d’une préoccupation majeure pour les portefeuilles sensibles à la duration. »
Le filet de sécurité ne fonctionne plus
M. Vallarino suit la relation entre le MOVE et l’indice VIX par le biais d’un score Z. Celui-ci montre à quel point la volatilité du marché obligataire diffère de celle du marché boursier. Le score Z est actuellement très négatif, ce qui indique que l’équilibre habituel entre les actions et les obligations a été rompu. En d’autres termes : un marché ne sert plus de filet de sécurité à l’autre.
La corrélation entre le MOVE et le VIX s’estompe
« Lorsque les obligations perdent leur rôle de couverture », déclare M. Vallarino, « l’hypothèse de la diversification disparaît. Cela remet en question le cœur de nombreuses stratégies multi-actifs. »
Selon M. Jain, une nouvelle hausse de l’indice MOVE vers 150 devrait déclencher une réaction de la part de la Réserve fédérale. « Si elle ne s’émeut pas d’un VIX élevé, la Fed intervient généralement lorsque le marché obligataire est en difficulté. Les investisseurs voudront augmenter leurs budgets de risque, mais les gestionnaires de risque les encourageront plutôt à réduire leurs positions. »
Selon M. Vallarino, il est temps de revoir le concept de volatilité. « Le marché ne réagit plus aux données sur l’inflation ou aux chiffres du chômage, mais aux déséquilibres structurels : les déficits budgétaires, les balances commerciales et l’augmentation rapide des émissions d’obligations d’État. »
Signaux
Cela signifie-t-il que le marché a toujours raison ? « Non », dit M.Vallarino. « Mais les marchés sont exceptionnellement efficaces pour indiquer quand les modèles économiques traditionnels ne fonctionnent plus. Et cela peut être encore plus précieux que d’avoir raison. »