Le problème du crédit privé n’est pas qu’il risque de faire exploser le système financier. C’est qu’il ne s’agit peut-être pas d’un très bon investissement. C’est ce qu’affirme une nouvelle étude menée par un groupe d’universitaires sous la direction de Jeffrey Hooke, maître de conférences en finance à la Johns Hopkins Carey Business School et auteur du livre The Myth of Private Equity (Le mythe du capital-investissement).
À l’aide des données de Preqin, M. Hooke a examiné ce que les gestionnaires de crédit privé de 262 fonds nord-américains lancés entre 2015 et 2020 ont réellement apporté aux LP, comme on appelle les investisseurs sur les marchés privés. De nombreux fonds affichent des taux de rendement interne (TRI) à un chiffre ou dépassant guère les 10 %. Mais M. Hooke, lui-même un ancien banquier d’affaires et dirigeant d’une société de capital-investissement, estime que ces chiffres peuvent être facilement manipulés.
L’indicateur qu’il préfère est la total value to paid-in capital, (valeur totale des investissements / montant appelé) ou TVPI. Il mesure le montant que les investisseurs ont effectivement reçu, plus ce qui reste, par rapport à ce qu’ils ont investi. Cela élimine l’ingénierie financière qui peut faire paraître le TRI comme supérieur à la réalité. La situation n’est pas très bonne, a-t-il déclaré à Investment Officer.
Plus-values latentes
Parmi les fonds de prêt senior ou direct, le TVPI médian variait entre 1,25 et 1,33 environ. Cela signifie que les investisseurs qui ont engagé un dollar ont reçu jusqu’à présent entre 1,25 et 1,33 dollar. Ce chiffre comprend les actifs non réalisés qui se trouvent encore dans les portefeuilles. Dans les fonds mezzanine, les multiples étaient légèrement plus élevés, de l’ordre de 1,23 à 1,44, mais ils reflétaient en grande partie la valeur résiduelle et non la valeur distribuée.
Cette partie non réalisée, connue sous le nom de valeur résiduelle ou RVPI, a explosé. Pour les fonds lancés en 2015, les actifs non réalisés représentaient environ un tiers de la valeur totale. Pour le millésime 2020, ce chiffre dépassait 90 %. Dans certains fonds mezzanine, la valeur résiduelle à elle seule prétend désormais valoir plus que le capital investi par les investisseurs.
En d’autres termes, une grande partie des retours de crédits privés n’existe que sous forme de marques comptables, et non de liquidités. « Cela m’indique que les prêts sont prolongés, que les clauses restrictives sont levées ou que les intérêts sont payés en nature plutôt qu’en espèces », a déclaré M. Hooke. « Les promesses de rendements plus élevés et d’une meilleure liquidité commencent à paraître illusoires. »
Lorsque les chercheurs ont comparé les performances du crédit privé à celles des véhicules cotés en bourse détenant des actifs similaires, la prime supposée a disparu. Les fonds ont été comparés à des ETF tels que l’ETF Senior Loan d’Invesco (BKLN) et l’ETF Investment Grade Floating Rate de VanEck (FLTR), qui investissent tous deux dans des prêts à effet de levier ou à taux variable.
Selon M. Hooke, ce sont là quelques-unes des rares référence qui permettent une comparaison équitable.
« Nous n’avons pas constaté de surperformance spectaculaire ou constante », selon M. Hooke. « Sur les six années étudiées, il y a eu une paire d’années où le crédit privé était devant, une paire d’années où l’ETF était devant, et une paire d’années où les résultats étaient à peu près les mêmes. Rien de spécial. »
Néanmoins, les données de référence de MSCI indiquent des rendements à deux chiffres dans certains segments du crédit privé entre 2021 et 2024, largement supérieurs à ceux des obligations publiques à haut rendement. La différence reflète toutefois en grande partie les valorisations non réalisées au sein des fonds privés plutôt que les liquidités restituées aux investisseurs, un point crucial mis en lumière par l’étude de M. Hooke. Au cours du premier semestre 2025, les deux indices MSCI ont affiché des rendements d’environ 3,4 %.
Rendement annuel (%)
Cafards
Jeffrey Hooke a choisi le bon moment, car il a publié son article « Residual Risk: Benchmarking the Boom in Private Credit », une semaine avant l’effondrement du fournisseur de pièces automobiles First Brands et du prêteur automobile subprime Tricolor, qui avait entraîné une nouvelle série d’examens des risques et des évaluations du crédit privé.
Les deux sociétés étaient largement financées par des fonds de crédit privés plutôt que par des banques, ce qui signifie que leurs défaillances ont touché des portefeuilles qui avaient été présentés comme étant à l’abri des chocs plus larges du marché. Au début du mois, Jamie Dimon, de JPMorgan Chase, l’a dit sans ambages lors de la conférence de presse sur les résultats de la banque : « Lorsque vous voyez un cafard, il y en a probablement d’autres. »
Contrairement aux journalistes, les acteurs du marché sont déjà passés à autre chose. Après une courte période de craintes liées à la contagion des problèmes de crédit américains, les spreads se sont resserrés et le S&P500 est à nouveau proche de son niveau record.
M. Hooke ne s’inquiète pas non plus d’un risque de contagion. « Si vous en avez dix ou quinze, il y a de quoi s’inquiéter », a-t-il déclaré. « Mais quelques faillites isolées ne constituent pas une crise. » Ce qui l’inquiète, c’est ce que les investisseurs ne peuvent pas encore voir. Selon lui, une grande partie des performances apparentes du crédit privé provient encore de prêts non vendus ou non liquidés.
Une boucle de rétroaction de mille milliards de dollars
Le crédit privé est passé d’environ 375 milliards de dollars en 2015 à plus de 3 000 milliards de dollars en 2025, selon Morgan Stanley, citant les données de PitchBook. Wall Street et les sociétés de capital-investissement présentent ce type d’investissement comme une alternative stable et à haut rendement aux revenus fixes traditionnels.
Comment expliquer, alors que les données semblent décevantes, que les institutions continuent à injecter de l’argent ? Selon M. Hooke, les mesures d’incitation sont cachées au vu et au su de tous.
« Les gestionnaires de portefeuilles institutionnels aiment dissimuler leurs activités dans un brouillard de jargon incompréhensible pour le profane instruit. C’est un monde si complexe que les institutions ont besoin d’une armée de spécialistes pour le décrypter, conclure des accords et l’étudier, et tout le reste. Il s’agit essentiellement d’une question de carrière. Cela n’a rien à voir avec les obligations fiduciaires. »
Tant que les actifs sont évalués en interne plutôt que sur le marché libre, les investisseurs peuvent éviter une volatilité désagréable. Mais ce confort a un coût : l’absence de processus de détermination du prix. « C’est un super business, » a dit M. Hooke. « Vous évaluez vos propres notes. Personne ne sait vraiment ce qui se passe pendant 10 ou 12 ans. »
Pour les investisseurs européens, qui ont été tout aussi désireux que leurs homologues américains de participer au boom du crédit privé, la conclusion est simple. Le conseil de Jeffrey Hooke : s’en tenir à des expositions liquides et transparentes.
« Si vous détenez un grand nombre de prêts syndiqués cotés en bourse et que vous devenez nerveux, vous pouvez vendre », a-t-il déclaré. « Dans le domaine du crédit privé, ce n’est pas possible. Les frais sont plus élevés, l’effet de levier est plus important et la moitié de la valeur est souvent encore sur le papier. »