Le résultat des élections au Japon est historique. Pour la première fois depuis la Seconde Guerre mondiale, un parti a obtenu la majorité des deux tiers au parlement. La Première ministre Sanae Takaichi peut désormais mettre en œuvre ses projets sans les compromis qui ont si souvent paralysé la vie politique japonaise. Les marchés boursiers ont réagi positivement : les cours ont augmenté et des records ont été battus. C’est le premier effet de la reflation à venir sur les marchés financiers japonais.
Mme Takaichi doit sa victoire historique à une combinaison de facteurs. Sa popularité personnelle a joué un rôle prépondérant : avec une cote de popularité avoisinant les 70 % et une image nouvelle dans le paysage politique japonais dominé par les hommes, elle a mobilisé les électeurs du PLD, les électeurs indépendants et les jeunes électeurs. L’effet de surprise des élections anticipées lui a donné un avantage structurel : l’opposition n’a eu que 16 jours pour s’organiser, soit la période de campagne la plus courte depuis la Seconde Guerre mondiale. Le nouveau parti d’opposition centriste s’est complètement effondré, perdant deux tiers de ses sièges.
En outre, la pression exercée par la Chine a été contre-productive : les représailles économiques de Pékin à la suite des déclarations de Mme Takaichi sur Taïwan ont en fait renforcé son image de leader fort qui ne s’incline pas devant le « tyran régional ». Enfin, sa proximité avec Donald Trump, qui l’a ouvertement soutenue, a pesé dans la balance, tout comme elle a tiré profit d’un glissement général à droite de l’opinion publique japonaise.
Pas de crise de la dette, mais une crise de la croissance
Le Japon a une dette publique de plus de 240 % du PIB, la plus élevée de toutes les économies développées. Cependant, il n’y a pas lieu de paniquer. En effet, la structure de la dette japonaise est très différente de celle de l’Europe ou de l’Amérique. Plus de 90 % de cette dette est détenue par des institutions et des ménages japonais. La banque centrale détient environ la moitié des obligations d’État. Le Japon est donc endetté auprès de lui-même, et non auprès de parties étrangères susceptibles de fuir au moindre signe d’instabilité.
Les décennies perdues n’étaient donc pas une crise de la dette, mais une crise de la croissance. Une population active en déclin et une déflation persistante consécutives à l’éclatement de la double bulle immobilière et boursière au début des années 90 ont paralysé l’économie pendant des décennies. Le dénominateur du ratio d’endettement n’a tout simplement pas augmenté, ce qui signifie que même de petits déficits ont fait grimper ce ratio.
La reflation comme solution
La solution au problème de la dette japonaise est simple en théorie, mais elle exige de la patience et du courage politique. La première étape consiste à allonger les échéances des obligations d’État. Plus l’échéance moyenne est longue, moins la dette est sensible aux hausses de taux d’intérêt. Le Japon a déjà fait de grands progrès dans ce domaine : la duration moyenne des obligations d’État japonaises est de 9,6 ans.
La deuxième étape consiste à considérer l’inflation modérée comme une alliée. C’est ce qu’on appelle la reflation ou, en termes moins flatteurs, la répression financière. L’économie croît alors plus rapidement que le taux d’intérêt sur la dette. Par conséquent, le ratio d’endettement diminue mécaniquement, sans mesures d’austérité ni défauts de paiement. C’est exactement ce qui se passe actuellement au Japon. Pour la première fois depuis une génération, le pays connaît une inflation et une croissance nominale plus élevées. La banque centrale peut relever progressivement les taux d’intérêt sans freiner la croissance.
Le Japon ne s’aventure pas en terre inconnue avec la reflation : l’Amérique a appliqué la même stratégie après la Seconde Guerre mondiale. La dette publique représentait alors plus de 100 % du PIB. En l’espace de trois décennies, elle est tombée à 30 %, non pas à cause de l’austérité, mais en raison de la croissance économique et d’une inflation modérée supérieure aux taux d’intérêt. Les détenteurs d’obligations ont perdu plus de la moitié de leur pouvoir d’achat au cours de cette période. Aux Pays-Bas, la perte est encore plus importante : jusqu’aux deux tiers du pouvoir d’achat se sont évaporés au cours de la même période. Le Royaume-Uni connaît le même problème. Après la guerre, Londres avait une dette de plus de 200 % du PIB. Grâce à des décennies de répression financière, en maintenant les taux d’intérêt à un niveau artificiellement bas alors que l’inflation se poursuivait, cette montagne de dettes a lentement fondu.
L’érosion de la dette par l’inflation
Les pays endettés dans leur propre monnaie et disposant de leur propre banque centrale peuvent réduire leur dette par l’inflation, à condition d’en avoir la patience et la volonté politique. C’est douloureux pour les épargnants et les détenteurs d’obligations, mais cela fonctionne. La reflation est défavorable aux détenteurs d’obligations. Ils obtiennent des rendements inférieurs à la croissance nominale. Leur pouvoir d’achat diminue lentement. Il s’agit donc d’un moyen éprouvé de faire face à une crise d’endettement : l’État rembourse ses dettes avec de l’argent qui a moins de valeur.
Pour les actionnaires cependant, la reflation est attrayante. Une croissance nominale plus élevée se traduit par de meilleurs bénéfices pour les entreprises. Les secteurs tels que l’énergie, les matières premières, les infrastructures et l’immobilier sont les plus favorisés. Des bulles se forment souvent lorsque les taux d’intérêt réels restent durablement bas. L’argent bon marché incite les investisseurs à se tourner vers des placements plus risqués.
La stabilité des rapports politiques et la qualité de la relation avec Washington renforcent ce tableau positif. Mais avec un mandat aussi écrasant, Sanae Takaichi n’aura plus d’excuses. Les électeurs qui lui ont donné une si large victoire auront peu de patience si les résultats ne sont pas au rendez-vous. Grâce à la reflation, le Japon passe d’un pays qui décevait les investisseurs à une économie offrant de réelles opportunités.
Le Japon se trouve au début d’un nouveau cycle économique. Après trois décennies de stagnation, de déflation et de rendements décevants, le pays dispose enfin des ingrédients nécessaires à un redressement : un leadership politique stable avec un mandat historique, une inflation structurellement plus élevée qui réduit la dette, et des investissements ciblés dans des secteurs stratégiques. Pour les investisseurs qui ont boudé le Japon pendant des décennies, le moment est venu de porter un nouveau regard sur ce marché.
Han Dieperink est directeur de la stratégie d’investissement chez Auréus Vermogensbeheer. Il a auparavant été directeur des investissements chez Rabobank et Schretlen & Co.