Jerome Powell quitte son poste de président de la Réserve fédérale. Kevin Warsh sera son successeur. Tous les investisseurs se posent la même question : la politique de la banque centrale américaine va-t-elle maintenant vraiment changer ? Pour faire court, c’est probable. La raison en est l’intelligence artificielle.
Nombreux sont ceux qui pensent que le président de la Fed décide de l’évolution des taux d’intérêt. Ce n’est pas tout à fait exact. La politique des taux d’intérêt est définie par le FOMC, un comité composé de 19 membres, dont 12 ont le droit de vote. Le président est important, mais il ne peut pas fixer le cap tout seul.
Lors de la dernière réunion, deux membres ont voté contre la décision de maintenir les taux d’intérêt inchangés : ils voulaient les réduire. Cela montre qu’il existe des opinions divergentes au sein de la Fed. Un président qui s’écarte trop de l’opinion majoritaire n’obtiendra tout simplement pas suffisamment de soutien pour mener à bien ses projets. Le président peut néanmoins orienter le débat. Il fixe l’ordre du jour, donne le ton et peut convaincre ses collègues avec des arguments. Kevin Warsh utilise un argument que M. Powell n’a jamais vraiment adopté.
La leçon des années 1990
Pour comprendre ce que M. Warsh peut faire différemment, il faut remonter aux années 1990. À l’époque, le président de la Fed, Alan Greenspan, se trouvait face à un dilemme. L’économie connaissait une croissance rapide, le chômage était en baisse, alors que l’inflation restait faible. D’après les modèles traditionnels, cela n’était pas possible.
M. Greenspan avait une explication : la technologie. Les ordinateurs et l’Internet rendaient les entreprises plus productives. Les travailleurs produisaient davantage par heure. Cela permettait à l’économie de croître sans hausse des prix. M. Greenspan a maintenu les taux d’intérêt à un niveau inférieur à celui souhaité par ses collègues. Il s’est révélé qu’il avait raison. M. Warsh constate aujourd’hui une situation similaire. L’intelligence artificielle devrait augmenter la productivité d’une manière que nous commençons à peine à mesurer. Si cela était avéré, l’économie pourrait croître plus fortement que ne le prévoient les modèles, sans que l’inflation n’augmente pour autant.
L’angle mort de M. Powell
C’est là que réside la grande différence avec Jerome Powell. L’actuel président de la Fed reconnaît que la productivité augmente, mais il reste prudent. Il veut des preuves tangibles avant d’ajuster sa politique. Et il n’attribue pas l’augmentation de la productivité à l’intelligence artificielle.
Cette prudence est compréhensible. M. Powell a été surpris par l’inflation en 2021. Il l’a d’abord qualifiée de « temporaire », avant de devoir intervenir avec force. Cette expérience le rend réticent à prendre de nouveaux risques. Mais la prudence a un prix. Si la productivité est réellement structurellement plus élevée, la Fed maintient les taux d’intérêt à un niveau inutilement élevé. Cela ralentit l’économie et supprime des emplois qui auraient autrement pu être créés.
Kevin Warsh semble vouloir évaluer ce risque différemment. Dans ses écrits, il critique les modèles de la Fed qui ne rendent pas bien compte de la réalité. Il met en garde contre les politiques qui s’appuient trop fortement sur des données peu fiables. Il est également attentif aux grands changements économiques qui sont parfois difficiles à mesurer.
Quelles conséquences cela aura-t-il sur les taux d’intérêt ?
Le marché s’attend actuellement à deux baisses de taux au cours du second semestre. Cela devrait se produire une fois que l’inflation aura clairement baissé et que les effets des droits de douane à l’importation se seront dissipés. Mais si M. Warsh prend au sérieux l’argument de la productivité, il pourrait aller plus loin. Un président qui croit que l’intelligence artificielle modifie structurellement l’économie a la possibilité de réduire les taux d’intérêt plus rapidement et plus fortement que le marché ne l’anticipe actuellement.
Cela ne signifie pas pour autant que M. Warsh sera imprudent. Au contraire, il critique les politiques d’argent facile de ces 15 dernières années. « Rien n’est plus cher que l’argent gratuit », a-t-il écrit. Selon lui, la longue période de taux d’intérêt extrêmement bas a conduit à de mauvais investissements, à un risque trop élevé et, en fin de compte, à une forte inflation. Mais il y a une différence entre des taux d’intérêt artificiellement bas et des taux d’intérêt adaptés à une économie plus productive. Dans le premier cas, vous favorisez des bulles spéculatives. Dans le second cas, vous reconnaissez simplement que le monde a changé.
L’énigme de l’économie actuelle
L’économie américaine se comporte de façon étrange en ce moment. Le chômage est faible, la croissance est forte, mais l’inflation est persistante. Normalement, une économie aussi forte devrait entraîner plus d’inflation.
L’explication réside peut-être dans la productivité. Si les travailleurs produisent davantage par heure, l’économie peut croître sans hausse des prix. La question est de savoir si cette plus forte productivité est temporaire ou permanente. M. Warsh estime qu’elle est permanente. S’il a raison, les taux d’intérêt actuels sont trop élevés pour la nouvelle réalité.
Qu’est-ce que cela signifie pour les investisseurs ?
C’est une nouvelle importante pour les investisseurs. Une Fed qui prend au sérieux la révolution de la productivité réduira les taux d’intérêt plus que ce qui est actuellement prévu. C’est une bonne chose pour les actions et les obligations.
Dans le même temps, un avertissement s’impose. M. Warsh écrivait en 2018 qu’une période de prospérité n’est pas un moment de complaisance. C’est précisément dans ces moments-là que la banque centrale doit rester attentive aux risques qui ne sont pas encore visibles. Il ne fera pas preuve d’un optimisme aveugle.
Avec M. Warsh, la Fed pourrait bien avoir un président qui comprend que l’intelligence artificielle change les règles du jeu. S’il parvient à convaincre ses collègues, les taux d’intérêt baisseront plus rapidement que ne le prévoit le marché. Pour les investisseurs, c’est un scénario à prendre en compte.
Han Dieperink est directeur de la stratégie d’investissement chez Auréus Vermogensbeheer. Il a auparavant été directeur des investissements chez Rabobank et Schretlen & Co.