Le niveau d’endettement qu’une économie peut supporter fait régulièrement l’objet de débats. Pourtant, ce critère n’est pas si pertinent. Toute dette peut être résolue, même sans intervention politique. Cette solution s’appelle la reflation.
La reflation est un phénomène dans lequel les taux d’intérêt restent structurellement inférieurs à la croissance économique nominale, ce qui permet aux économies de se désendetter. La reflation est mauvaise pour les épargnants et les détenteurs d’obligations, mais extrêmement bénéfique pour les actionnaires. Maintenant que l’Allemagne a finalement changé d’avis sur le front de la dette, l’Europe est prête pour un nouveau chapitre de reflation.
La dette en elle-même n’est pas problématique. C’est le rapport entre la dette et la croissance économique qui compte. Tant qu’une économie croît plus vite que le taux d’intérêt de sa dette, son bilan est sain. La dette en pourcentage du PIB diminue alors. Lorsque cet équilibre est rompu, la dette devient un fardeau.
Lorsque la dette est trop élevée, un point critique survient. Selon l’économiste américain Hyman Minsky, la stabilité conduit alors à l’instabilité : une robustesse excessive, par le biais de l’effet de levier, finit par créer de la fragilité. Les marchés financiers, d’abord désireux de prêter de l’argent, se retirent rapidement. Ce n’est pas l’ampleur de la dette elle-même, mais les problèmes critiques de refinancement qui sont à l’origine de la crise financière. Un problème d’endettement est rarement une question de solvabilité, mais toujours une question de liquidité.
Les marchés financiers privilégient une annulation immédiate de la dette, mais cette solution est souvent politiquement irréalisable. La politique opte généralement pour une solution « extend and pretend », ce qui entraîne une stagnation économique, voire une déflation, comme le Japon l’a connue pendant des décennies.
Pendant longtemps, la recette allemande a été l’austérité et l’augmentation des impôts. Cependant, la pratique montre que cela déprime tellement la croissance économique que le taux d’endettement s’aggrave souvent au lieu de s’améliorer. Cela a également mis en évidence les différences culturelles au sein de l’Europe entre les pays « économes » du Nord et les pays « dépensiers » du Sud.
Huitième merveille du monde inversée
Albert Einstein a qualifié les intérêts composés de « huitième merveille du monde ». La reflation inverse ce principe : en veillant à ce que l’économie croisse plus vite que la dette d’année en année, le fardeau de la dette relative se réduit sans douleur immédiate.
Grâce à la combinaison de taux d’intérêt bas et d’une inflation modérée, l’économie nominale croît plus rapidement que la dette. C’est ce qu’on appelle la répression financière, car les épargnants et les détenteurs d’obligations paient indirectement le fardeau de la dette. Entre 1945 et le début des années 1980, les investisseurs obligataires aux États-Unis et en Europe ont ainsi perdu les deux tiers de leur pouvoir d’achat, tandis que les économies occidentales se sont libérées de leur dette d’après-guerre sans procéder à des coupes drastiques.
Le grand avantage de la reflation est qu’elle ne nécessite pas d’approbation politique explicite. Personne n’est obligé de dire « non » publiquement. Les charges sont partagées de manière invisible, ce qui rend la douleur supportable et préserve la cohésion sociale.
Le redressement de l’Allemagne : un moment historique
L’Allemagne, longtemps championne de l’orthodoxie budgétaire, a opéré un étonnant changement de cap en mars. Le Bundestag a approuvé les réformes du « frein de la dette » constitutionnel, en retirant les dépenses de défense de la contrainte budgétaire et en autorisant la création d’un fonds d’investissement de 500 milliards d’euros. Cette mesure contourne l’obligation de l’Allemagne de limiter les déficits budgétaires à 0,35 % du PIB et ouvre la voie à une expansion budgétaire substantielle.
Le moment est bien choisi. Les relations commerciales transatlantiques sont sous pression : les menaces de droits de douane américains pourraient nuire aux exportations européennes. Mais au lieu de l’austérité, l’Europe opte pour la relance budgétaire, l’Allemagne en tête.
Personne n’aurait pu le prédire il y a six mois. La mentalité allemande, façonnée par l’hyperinflation traumatisante des années 1920, semblait immuable. Le schwarze Null (l’équilibre budgétaire) était sacro-saint. Mais les menaces extérieures ont fait ce que les arguments économiques n’ont pas réussi à faire : sortir l’Allemagne de sa zone de confort budgétaire.
Le revirement allemand marque la fin de la « germanisation de l’Europe », qui consistait à imposer des normes budgétaires allemandes strictes dans toute la zone euro. Ces politiques ont inhibé la croissance européenne pendant des années et accru les inégalités entre le Nord et le Sud. Maintenant que l’Allemagne elle-même change de cap, il y a de la place pour une politique économique européenne plus nuancée qui favorise la croissance en plus de la stabilité.
Un nouveau consensus économique pour l’Europe
La reflation offre à l’Europe un moyen de sortir de ses problèmes d’endettement sans les conséquences sociales dramatiques d’une sévère austérité. C’est un processus qui prend du temps – il a fallu près de quatre décennies entre 1945 et les années 1980 pour réduire la montagne de dettes de l’après-guerre – mais qui fonctionne.
Avec l’Allemagne comme précurseur inattendu, un nouveau consensus économique européen axé sur la croissance et l’investissement est en train d’émerger. L’impact négatif des conflits commerciaux avec les États-Unis sera compensé par la prochaine expansion budgétaire de l’UE.
Pour les investisseurs, cela signifie que les actions européennes, longtemps sous-évaluées par rapport à leurs homologues américaines, représentent un cas d’investissement intéressant. Pour les politiciens, la reflation permet de sortir du dilemme de la dette sans faire de choix douloureux. Et pour les citoyens, cela signifie plus de croissance économique, d’emploi et de prospérité, sans coupes drastiques dans les services publics.
Han Dieperink est directeur de la stratégie d’investissement chez Auréus Vermogensbeheer. Il a auparavant été directeur des investissements chez Rabobank et Schretlen & Co.