La gouvernance d’entreprise est l’un de ces sujets que les investisseurs aiment reléguer au second plan tant que les cours sont à la hausse. Pourtant, la qualité de la gouvernance d’entreprise est l’un des facteurs les plus déterminants pour la valorisation à long terme d’un marché d’actions.
Les pays qui renforcent la protection des actionnaires minoritaires, améliorent l’allocation du capital et rendent la gouvernance plus transparente sont récompensés par des valorisations plus élevées. Les pays qui s’engagent dans la direction opposée finissent par en payer le prix. Actuellement, deux mouvements opposés se produisent dans le monde : les États-Unis démantèlent systématiquement les structures de gouvernance, tandis qu’en Asie (notamment au Japon et en Corée du Sud), elles sont renforcées.
Ce que l’on appelle le « Korea discount » en est l’exemple le plus connu. Pendant des années, les entreprises sud-coréennes se sont négociées avec une forte décote par rapport à des entreprises internationales comparables, en grande partie parce que le pays était dominé par les chaebols, des conglomérats familiaux opaques qui sacrifiaient systématiquement les intérêts des actionnaires minoritaires au profit des familles détenant le contrôle. L’existence de participations croisées, la thésaurisation d’actions propres comme instrument de pouvoir et l’absence d’un véritable devoir de diligence des dirigeants envers l’ensemble des actionnaires ont pesé de manière structurelle sur les valorisations.
Le Japon a connu un phénomène similaire. Pendant des décennies, les entreprises japonaises ont conservé d’énormes liquidités, subventionné des divisions non rentables et protégé les dirigeants en place au moyen de participations croisées. En conséquence, le rendement des capitaux propres est resté structurellement inférieur à celui des entreprises américaines et européennes.
Transformation en Asie
C’est pourquoi ce qui se passe actuellement en Asie est si remarquable. Grâce aux Abenomics, le Japon travaille depuis un certain temps à des réformes de sa gouvernance, mais c’est en 2025 que cette transformation a été mise en pratique. La Bourse de Tokyo a publié des listes d’entreprises qui s’emploient activement à améliorer l’efficacité du capital et la valeur pour les actionnaires. Les participations croisées ont été réduites de moitié, passant de plus de 60 % en 1990 à environ 25 %. C’est en partie grâce à cela que le rendement des capitaux propres japonais pourrait atteindre 13 % en 2030, un objectif ambitieux mais désormais réalisable.
Dans deux mois, les révisions du code japonais de gouvernance d’entreprise sont attendues ; associées aux modifications de la loi sur les sociétés, elles devraient renforcer davantage la protection des actionnaires minoritaires.
La Corée du Sud suit les traces du Japon, mais va même plus loin sur certains points. Lancé en 2024, le programme Corporate Value-Up a connu un succès remarquable en peu de temps. En mars 2025, la loi sur le commerce a été modifiée afin de stipuler explicitement que les dirigeants ont un devoir de diligence envers tous les actionnaires, une mesure visant à briser la culture des chaebols. En décembre de l’année dernière, le Parlement a abaissé le taux d’imposition sur les revenus de dividendes de 45 % à 14-30 % afin d’encourager des distributions plus élevées. En février de cette année, le gouvernement est allé encore plus loin en obligeant les entreprises à publier des plans Value-Up comme condition pour bénéficier d’avantages fiscaux. Le Parlement a également approuvé une loi obligeant les entreprises à racheter leurs propres actions, éliminant ainsi un mécanisme que les familles chaebols utilisaient pour conserver le contrôle avec des intérêts directs minimes. Bientôt, le droit de vote cumulatif deviendra obligatoire pour les grandes entreprises cotées en bourse, ce qui donnera aux actionnaires minoritaires une chance plus réelle d’être représentés au sein des conseils d’administration.
Le résultat parle de lui-même. Depuis son lancement en septembre 2024, l’indice Korea Value-Up a progressé de plus de 130 %, la participation des investisseurs étrangers a presque doublé et l’indice KOSPI a franchi pour la première fois la barre des 5500 points début 2026. Alors que le Japon s’appuie sur un code de gouvernance volontaire, la Corée du Sud mise davantage sur une législation contraignante.
Direction opposée aux États-Unis
De l’autre côté du Pacifique, les États-Unis vont dans la direction opposée. Sous le second mandat de Donald Trump, le cadre de gouvernance est systématiquement démantelé. La SEC, désormais dirigée par le président Paul Atkins, a abandonné la règle sur la publication d’informations relatives au climat sans la retirer officiellement. La règle du Nasdaq sur la diversité au sein des conseils d’administration, invalidée par la Cour d’appel de la cinquième circonscription en décembre 2024, ne sera pas remplacée. La notion de matérialité pour les propositions d’actionnaires au titre de la Rule 14a-8 a été unifiée, ce qui permet aux entreprises d’exclure quasi systématiquement les propositions relatives aux objectifs climatiques et aux politiques de diversité. Le pouvoir des cabinets de conseil en vote ISS et Glass Lewis est limité par le décret 14366, qui ordonne à la SEC de supprimer les mandats ESG et DEI du système de conseil en vote. Dans la pratique, cela signifie que les actionnaires disposent de moins d’outils pour demander des comptes aux conseils d’administration.
L’arrêt de l’application de la loi américaine sur les pratiques de corruption à l’étranger (FCPA) est peut-être encore plus révélateur. Par un décret exécutif de février 2025, le ministère de la Justice a reçu l’ordre de suspendre toutes les nouvelles enquêtes et actions de mise en application au titre du FCPA. Le FCPA, qui constitue l’épine dorsale de l’application de la législation anticorruption aux États-Unis depuis 1977, n’a pas été abrogé, mais n’est plus réellement appliqué. Des experts juridiques mettent en garde contre le fait que cette situation affaiblit la sensibilisation à la conformité au sein des entreprises et accroît les risques plus larges en matière de gouvernance, du délit d’initié au détournement de fonds. Le signal envoyé par le gouvernement est que l’application de la loi constitue un obstacle à la compétitivité plutôt qu’un fondement pour des marchés fiables.
La base d’une réévaluation fondamentale
La gouvernance d’entreprise n’est pas une simple formalité ; c’est un facteur qui détermine directement le coût du capital, le rendement des capitaux propres et, en fin de compte, la valorisation de l’entreprise. Lorsque les dirigeants doivent rendre des comptes à l’ensemble des actionnaires, lorsque les conflits d’intérêts sont réduits et lorsque le capital excédentaire est reversé aux propriétaires, la valeur intrinsèque d’une entreprise augmente de manière structurelle. Les améliorations apportées au Japon et en Corée du Sud constituent la base d’une réévaluation fondamentale de la relation entre l’entreprise et les actionnaires.
L’Europe occupe une position intermédiaire dans cette histoire. La directive sur la publication d’informations en matière de durabilité par les entreprises impose la transparence, mais la question est de savoir si la réglementation européenne ne s’appuie pas trop sur les obligations de publication d’informations et trop peu sur l’essence même de la qualité de la gouvernance et de l’allocation du capital.
Dans un monde marqué par l’incertitude géopolitique, les conflits commerciaux et la volatilité macroéconomique, l’amélioration de la gouvernance est l’un des rares facteurs que les entreprises peuvent contrôler elles-mêmes. Les actions japonaises et sud-coréennes offrent un potentiel de réévaluation qui dépend moins des conditions externes et davantage de la discipline interne. Si la déréglementation américaine peut, à court terme, réduire les coûts de conformité pour les entreprises, à plus long terme, elle érode la confiance des investisseurs dans la qualité institutionnelle du marché. Et, en fin de compte, la confiance est la devise la plus précieuse sur les marchés des capitaux.
Han Dieperink est directeur de la stratégie d’investissement chez Auréus Vermogensbeheer. Il a auparavant été directeur des investissements chez Rabobank et Schretlen & Co.