La semaine dernière, l’excédent commercial de la Chine a franchi pour la première fois la barre des mille milliards de dollars. Ainsi, rien qu’au cours des onze premiers mois de 2025, la Chine a exporté mille milliards de dollars de plus qu’elle n’en a importé. Il s’agit d’une étape importante qui illustre à la fois la puissance d’exportation de l’industrie chinoise et révèle les problèmes profonds du modèle de croissance chinois. De plus, ce jalon alimentera encore davantage les appels au protectionnisme dans le reste du monde.
Donald Trump est imprévisible à bien des égards, mais ses positions sur la balance commerciale sont connues depuis des décennies. Dès la fin des années 1980, il s’est plaint publiquement de l’exploitation des États-Unis par leurs partenaires commerciaux. Dans une interview accordée à Playboy en 1990, il a déclaré que « nos alliés gagnent des milliards en nous dépouillant ». Cette conviction est restée inchangée depuis. Le président regarde la balance des paiements comme un entrepreneur regarde le bilan de son entreprise. Les déficits équivalent à des pertes et sont donc « mauvais », alors que les excédents sont des profits et sont donc « bons ». C’est ce qui explique son obsession pour la réduction du déficit commercial et sa préférence pour les droits de douane et un dollar plus faible. Le seul problème, c’est qu’une économie n’est pas une société immobilière.
En effet, il n’y a pas de relation directe entre la balance des comptes courants et la prospérité économique. Les déficits ne signifient pas automatiquement qu’un pays est « perdant ». Au contraire, ils reflètent souvent une forte demande intérieure de la part des consommateurs et des entreprises qui importent davantage. Pour autant, cela ne signifie pas que les déficits extérieurs importants ne constituent pas un problème. La dernière fois que l’Amérique a enregistré un excédent, c’était il y a près de 35 ans. Le revers de la médaille de ces déficits persistants est que les États-Unis ont accumulé une dette extérieure considérable. Même si cela ne pose pas forcément de problème si l’argent emprunté est investi dans les capacités productives, c’est rarement le cas en Amérique.
Cela a rendu l’Amérique dépendante de la confiance des investisseurs étrangers, ce que Mark Carney, alors gouverneur de la Banque d’Angleterre, a un jour appelé « the kindness of strangers ». Le statut du dollar en tant que monnaie de réserve mondiale est utile à cet égard, mais ne constitue pas un blanc-seing pour des déficits illimités. La position nette des États-Unis en matière d’investissements internationaux est désormais négative de près de 80 % du PIB. Alors que l’Amérique avait l’habitude d’obtenir plus de retours sur ses actifs étrangers qu’elle n’en payait à ses créanciers étrangers, cet avantage a disparu.
La détérioration progressive de la balance des paiements des États-Unis est une bombe à retardement pour l’économie et les marchés financiers mondiaux. Un modèle simple de Trevor Swan permet de comprendre ce qu’il faut. L’économiste australien distinguait deux formes d’équilibre économique : l’équilibre interne (faible inflation et plein emploi) et l’équilibre externe (une balance des comptes courants viable). L’idée essentielle est qu’il n’existe qu’une seule combinaison de demande intérieure et de taux de change pour laquelle les deux équilibres sont atteints simultanément.
Où se situent aujourd’hui les deux plus grandes économies ? L’Amérique est aux prises avec un important déficit courant, tandis que l’inflation est un problème plus important que le chômage. La Chine enregistre un excédent record, alors que la déflation et la faiblesse des dépenses de consommation pèsent sur l’économie. Le modèle de croissance chinois, axé sur les exportations et les investissements pilotés par l’État, est en train de s’essouffler. La faiblesse de l’emploi et des salaires, combinée à la chute des prix de l’immobilier, a sapé la consommation intérieure.
L’exportation est devenue la seule issue
C’est une mauvaise nouvelle pour l’économie mondiale. La Chine, autrefois un moteur de la croissance mondiale, est devenue un frein à la croissance de cette dernière. Le pays exporte ses problèmes vers le reste du monde tout en reportant les réformes internes. Sur une base pondérée en fonction des échanges commerciaux, le renminbi a chuté au cours de l’année écoulée, ce qui est difficile à concilier avec un pays affichant des excédents commerciaux structurels.
La solution ne réside pas uniquement dans les ajustements de taux de change. Ce qu’il faut, c’est une approche coordonnée : l’expansion de la demande intérieure en Chine et la restriction de la demande en Amérique. Pour les États-Unis, cela signifie idéalement une augmentation des impôts pour équilibrer les comptes publics. Les droits d’importation actuels ont le même effet qu’une taxe sur la consommation américaine, ils fonctionnent comme une augmentation de la TVA. Une demande chinoise plus forte pourrait absorber les exportations américaines et maintenir le plein emploi aux États-Unis tout en assainissant les finances publiques. En même temps, cela revitaliserait la consommation chinoise et réduirait l’excédent commercial.
Malheureusement, la situation risque fort d’évoluer dans la mauvaise direction. Les responsables politiques chinois ont cherché à disposer d’une plus grande marge de manœuvre budgétaire pour stimuler l’économie cette année, mais ils sont généralement prudents en matière de relance budgétaire. Augmenter les impôts est un tabou politique aux États-Unis. Il est intéressant de noter que les droits de douane ayant le même effet ne sont pas (encore) considérés comme une augmentation d’impôt. Les obstacles fondamentaux à une telle coordination politique entre Pékin et Washington rendent un « grand accord » encore plus improbable.
Le déficit commercial n’est pas le résultat d’une concurrence déloyale qui peut être corrigée par des droits de douane, mais de déséquilibres structurels profondément ancrés dans les économies américaine et chinoise. On ne crée pas des conditions de concurrence équitables avec des droits de douane, mais avec des réformes fondamentales des deux côtés du Pacifique. Tant que celles-ci ne se concrétiseront pas, la bombe à retardement ne sera pas désamorcée.
Han Dieperink est directeur de la stratégie d’investissement chez Auréus Vermogensbeheer. Il a auparavant été directeur des investissements chez Rabobank et Schretlen & Co.