Les gestionnaires d’actifs européens se tournent de plus en plus vers les ETF semi-transparents pour limiter le risque de fuite de propriété intellectuelle. Pourtant, ce véhicule relativement nouveau ne suscite pas un enthousiasme débordant.
L’année dernière, les régulateurs luxembourgeois et irlandais ont donné leur feu vert à l’utilisation d’ETF qui ne sont pas totalement transparents. Fidelity a lancé le premier ETF semi-transparent sur le marché européen l’année dernière et d’autres acteurs s’y intéressent également, notamment Robeco.
Nick King, responsable des ETF chez Robeco, a indiqué à Investment Officer que les considérations de transparence sont d’autant plus pertinentes que les ETF sont plus concentrés, que les investissements sous-jacents sont moins liquides ou que les stratégies ont des taux de rotation plus élevés. Dans ces cas-là, le risque de copie de la propriété intellectuelle augmente, selon lui. « Ce n’est pas dans l’intérêt des gestionnaires d’actifs, ni dans celui de nos clients. »
Adoption limitée
Selon M. King, une structure claire et bien organisée est essentielle. Selon lui, cela explique en partie pourquoi l’adoption d’ETF semi-transparents aux États-Unis a été jusqu’à présent limitée. Il souligne la complexité des modèles et le manque de cohérence entre les différentes structures. « Si Robeco commence à explorer cette voie, il est essentiel pour nous de fournir une transparence totale à nos partenaires du marché des capitaux afin d’assurer une formation des prix efficace. » M. King souligne que Robeco n’a actuellement aucun projet concret de lancement d’ETF semi-transparents.
L’expert en ETF décrit un modèle dans lequel les participations sont divulguées publiquement avec un certain délai, à l’instar des rapports des fonds d’investissement. « Cela permet une négociation efficace sur le marché boursier, tout en protégeant la propriété intellectuelle par une divulgation moins fréquente. » Une autre option consiste à publier les principales positions sans révéler les détails.
Aux États-Unis, les ETF semi-transparents utilisent souvent un portefeuille de substitution : un portefeuille de remplacement qui se rapproche des caractéristiques de la stratégie réelle, sans donner une information complète sur sa composition.
L’ETF de Fidelity
En plus d’être le premier, Fidelity possède également le seul ETF européen semi-transparent : l’US Fundamental Small-Mid Cap Ucits. La société de fonds a indiqué à Investment Officer qu’elle constatait un grand intérêt pour le produit de la part des banques privées, des gestionnaires d’actifs et des investisseurs particuliers, entre autres.
En Europe, le gestionnaire d’actifs utilise une structure dans laquelle les fournisseurs de liquidités ont une visibilité complète sur le portefeuille au quotidien. Les clients n’ont connaissance des changements qu’ultérieurement. Cette approche diffère de la version américaine de l’ETF, qui existe depuis près de cinq ans. Dans ces pays, en raison des lois et des réglementations, les fournisseurs de liquidités n’ont pas toujours un accès complet au portefeuille réel, ce qui peut conduire à une exécution moins efficace des transactions. Les autorités de réglementation européennes permettent effectivement aux courtiers et aux banques d’avoir une visibilité complète sur le portefeuille.
« Les chances de succès des ETF semi-transparents sont donc plus élevées en Europe, selon nous. Pour nos fournisseurs de liquidités, c’est le cours normal des choses », selon Neil Davies, responsable de la stratégie et de la gestion des produits ETF chez Fidelity en Europe et en Asie-Pacifique.
Pour certaines stratégies, Fidelity voit des raisons évidentes d’utiliser une structure semi-transparente, notamment pour éviter l’imitation par les concurrents. « Dans certains segments du marché, comme les petites et moyennes capitalisations, ce risque est plus élevé qu’ailleurs », affirme M. Davies. Il reconnaît que le risque de fuite de la propriété intellectuelle est encore limité, mais il le qualifie néanmoins de risque que Fidelity ne souhaite pas prendre. « Cet ETF affiche de bons rendements aux États-Unis depuis près de cinq ans. Selon nous, cela justifie la protection de la propriété intellectuelle. »
Inquiétudes « exagérées »
Tous les acteurs du secteur ne sont pas optimistes. Arnaud Llinas, ancien responsable ETF, Indexing & Smart Beta chez Amundi et aujourd’hui conseiller chez ETFBook, estime que les chances d’une large adoption en Europe sont faibles. Selon lui, le paysage européen des ETF est caractérisé par un groupe relativement limité de teneurs de marché. « Je m’attends à ce qu’ils exigent une transparence totale pour maintenir les spreads à un niveau bas, déclare M. Llinas. La fourniture de liquidités étant une denrée rare en Europe, les fournisseurs qui cherchent à protéger leur propriété intellectuelle par des structures semi-transparentes auront du mal à obtenir un soutien suffisant de la part des teneurs de marché. »
En outre, le marché doute que les craintes de « fuite de propriété intellectuelle » soient justifiées. De nombreux investisseurs n’ont pas l’envergure nécessaire pour répliquer efficacement les ETF actifs. Par ailleurs, les coûts de transaction de la réplication peuvent être plus élevés que le coût de l’ETF lui-même.
Fidelity prévoit également que les structures semi-transparentes ne conviendront qu’à une partie limitée du marché des ETF. Sur les 24 ETF proposés par le gestionnaire d’actifs en Europe, 23 sont totalement transparents. « La transparence est l’une des principales raisons de choisir un ETF, explique M. Davies. Les ETF totalement transparents resteront dominants, mais un modèle semi-transparent peut permettre aux gestionnaires d’actifs de proposer des stratégies sous forme d’ETF qui resteraient autrement hors de portée. »
Selon M. Llinas, la semi-transparence est fondamentalement en contradiction avec les valeurs clés des ETF. « Les gestionnaires d’actifs qui cherchent à protéger leur propriété intellectuelle trouveront que cette structure s’accorde mal avec l’idée de base d’un ETF. »
Il cite l’exemple des États-Unis, où les ETF semi-transparents existent depuis un certain temps, mais n’ont guère gagné en popularité. « Des acteurs comme ARK Invest montrent qu’il est possible de faire les choses différemment. Ils gèrent des portefeuilles concentrés et rendent compte ouvertement de leurs positions. La transparence est en fait devenue un outil de marketing important et un facteur de différenciation. »